长江电力(600900):稀缺的现金牛资产,稳定增长兼具高股息-深度研究

公司是全球最大的水电上市公司,逐渐构成世界最大的清洁能源走廊。公司还从事投融资、抽水蓄能、智慧综合能源、新能源和配售电等业务。公司水资源得天独厚,拥有世界前12大水电站中的5座,目前境内运营管理六座梯级电站,在长江干流水电装机容量达7169.5万千瓦,全球排名第一。2023年公司营收和归母净利为781/274亿元,2013-2023年CAGR为13％/12％。

   多次水电资产注入带来营收利润规模阶梯式提升,利用投资收益平滑业绩。

   公司多年来逐步收购三峡集团旗下的水电资产,装机规模增长是业绩提升的核心驱动力。2023年乌白两座电站注入,公司升级为"六库联调",预计每年额外增发电量60～70亿千瓦时。公司在受来水波动影响较为明显的年份中,通过增厚投资收益平滑业绩;2022年投资收益占归母净利润比例达22％。

   公司是典型的大水电现金牛,充沛现金流支撑高分红高股息。公司享受成熟水电站带来的充沛现金流及高利润,近10年经营净现金流维持在归母净利润的1.4-2倍左右。2016-2025年公司在章程中承诺高分红,2016年以来现金分红占归母净利润比重为61％～94％,近三年公司股息率稳定在3.6％以上。

   电价提升、财务费用及折旧减少、风光储一体化发展是公司业绩核心增长点。

   短期看,乌白电站外输高电价已确定,公司市场化电量和高电价电量占比有望提升,进而带动综合电价上行。中期看,随着水电站持续运营,机组折旧陆续到期、财务费用逐渐减少,公司现金流和净利润有望逐渐抬升。长期看,公司积极筹划"水风光储一体化"项目开发,或将成为新的业绩增长点。

   全球降息预期背景下公司的防御属性更加凸显,配置价值提升。我国处于低利率阶段,一方面,低利率有助于公司降低融资成本并节约财务费用;另一方面,低利率也可通过降低WACC提升公司内在价值。在全球弱宏观环境且有降息预期背景下,我们认为公司凭借稳健增长的业绩、高分红承诺和高兑现预期的优势,预计对投资者有持续较强吸引力。

   盈利预测与估值:考虑2023年来水偏枯对业绩造成不利影响,我们下调盈利预测,预计2023-2025年EPS为1.12/1.40/1.49元(前值为1.24/1.35/1.42元,下调幅度为9.7％/3.6％/2.3％),对应PE为22/17/16x。通过多角度估值,预计公司合理估值为28-29元/股,较目前股价有15％-22％的溢价空间,维持"买入"评级。

   风险提示:来水不及预期,电价有所下降,政策变化。