明阳电气(301291):赓续明阳"能动"基因,聚焦"两新",海上产品贡献新增长点-公司报告

公司基本面:为明阳集团旗下子公司,赓续"能动"基因,国内输配电及控制设备骨干企业。公司从配电箱制造起步,现已发展成为以智能变压器、箱变,智能成套开关设备三大业务为主体的智能化输配电装备企业,产品主要应用于新能源(光伏、风能、储能)和新基建(数据中心、智能电网)领域。

   主营业务方面:2023H1,公司箱式变电站/成套开关设备/变压器占比分别为69％/15％/12％,毛利率分别为20％/19％/27％。

   财务分析:2022-2023Q3,公司营业收入及归母净利润均保持同比50％以上的高增速。2023Q1-Q3,公司实现营业收入33.03亿元,同比+65.94％,归母净利润3.19亿元,同比+88.66％,公司毛利率达23％,净利率达10％,行业看点:新能源建设+电网升级改造驱动国内外输配电设备需求共振。

   变压器驱动力:新能源配套、电网升级改造等需求提升。以风电、光伏为主的新能源装机容量加速扩张,2023年光伏新增装机217GW,同比+148％,风电新增装机76GW,同比+102％。2024-2025年,我们预计装机分别为:光伏:220GW、260GW,同比+1％、+18％。

   陆风:75GW、80GW,同比+7％、+7％。

   海风:10GW、15GW,同比+67％、+50％。

   海风大型化、高容量趋势下,海风油变具备渗透率提升、竞争格局较优的强β属性。

   海风机组高容量、大型化趋势下,油变由于价格低、容量大、电压等级高且适合潮湿环境等特点,渗透率有望持续提升。另外,海上环境恶劣,对变压器的质量要求极为苛刻,变压器故障的更换成本远高于变压器的采购成本,所以海风客户的价格敏感度不高,具有较强的品牌忠诚度。

   目前,像海风、船舶制造等高端市场的变压器主要由外资品牌占据,竞争格局较优。变压器面临的认证和供应商准入壁垒需要厂商具备较强的技术实力,并且需要通过主机厂较长时间的考核。我们认为,海风变压器国产替代过程中,率先给主机厂供货的变压器企业具备较强的竞争优势和先发优势。

   公司核心看点:市场+产品/技术+客户高端化驱动公司由周期走向成长,海上产品有望贡献新增长点。

   市场高端化:聚焦新能源+新基建,受益下游行业高景气,公司由周期走向成长。

   产品与技术高端化:高技术门槛的海上产品率先实现进口替代,打破外资品牌垄断,有望贡献新增长点。

   海风变压器(一次升压):公司干变和油变技术路线并行,在高技术门槛的海风升压变压器和海风充气式环网柜成功实现进口替代。

   海上升压站(二次升压):公司开发了具有自主知识产权的海风35KV、66KV智能升压系统。公司海上升压系统总体技术已达到国际先进水平,截至2022年年底,公司海上升压系统已应用在30多个海上风场。

   海上光伏:成功中标66kV预制式智能化海上光伏升压系统,将成为首款GW级应用于海上光伏发电项目的66kV升压系统,国内领先。

   高电压等级产品:公司110KV等级以上的GIS、变压器等产品已具备出货能力。

   客户高端化:已与五大六小、两大电网、两大EPC等大型公司建立长期合作,截止至2023H1,华电集团、大唐集团、中广核、三峡能源等10余个大型央、国企发电集团业主,在30余个海风项目中选择公司的海上升压系统产品。未来若由业主方主导海风招标,公司产品有望凭借项目经验及客户关系放量。

   投资建议:基于以上公司核心看点,我们预计公司2023-2025年收入分别为50.6/63.3/78.2亿元,归母净利润4.8/6.4/8.4亿元,对应当前PE为18X/13X/10X,首次覆盖,给予明阳电气"买入"评级。

   风险提示:行业政策及标准发生变动的风险;竞争格局恶化的风险;电网投资规模不及预期;海风业务拓展不及预期;公司订单执行不及预期。