森鹰窗业(301227):铝包木门窗领军者,渠道品类拓展助力快速发展-深度研究

公司作为铝包木门窗领军者,各项优势突出,B端业务聚焦优质客户,C端+小B端业务快速增长,渠道、品类增长潜力十足,首次覆盖,给予"增持"投资评级。

   节能铝包木窗行业领军企业,收入利润稳步增长。森鹰窗业成立于1998年,专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体的高新技术企业。主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。2022年,公司实现营业收入8.87亿元,同比下滑7.28％,2019-2022年CAGR为6.79％;归母净利润1.08亿元,同比减少15.96％,2019-2022年CAGR为12.48％。分产品来看,节能铝包木窗为公司主要产品,2022年收入为7.51亿元,占营业收入比例为84.67％,同比下滑12.53％。此外,铝合金窗、幕墙及阳光房收入分别为1.02亿元和0.19亿元,分别增加127.24％和下滑48.15％,占主营业务收入比例为11.52％和2.11％。

   行业格局分散,优质企业有望持续提升市占率,节能环保需求提升,助力铝包木渗透提升。1)我国城镇化进程持续推进和居民收入和生活水平的不断提高,将促进居住装饰环境的升级需求,节能铝包木窗行业进入快速成长的发展阶段;存量房改造升级成为家装企业未来业务扩展的方向,推动窗行业渠道重心向C端转移。2)双碳背景下,节能窗为实现节能减排的优先发展领域,产业政策的持续推动和节能铝包木窗优越的性能,将推动节能铝包木窗行业景气度持续升高,有望实现份额突破。3)目前门窗行业集中度仍处低位,TOP10企业的市场总占有率不足5％;TOP30企业的市场总占有率不足10％。同时,节能铝包木窗行业是技术密集型、资本密集型及人才密集型产业,优势企业占据的中高端市场形成了一定进入壁垒,具备先发优势。

   C端+小B端多渠道持续发力,产品矩阵丰富打开成长空间。1)产品矩阵不断丰富,铝合金窗拓展零售市场。公司于2021年自主研发设计"简爱"系列铝合金窗产品,2022年铝合金窗相关产品实现销售收入1.02亿元,占营业收入比例为11.52％,市场反馈良好。2)经销业务稳步提升,带动整体业绩实现增长。公司经销商模式发展稳健,销售规模呈逐年增长趋势,2022年实现经销模式收入3.70亿元,占营业收入比例为41.74％。3)打通完整工艺生产链,募投项目补充产能。公司打通完整工艺生产链,实现节能大规模高效率低柔性化生产,产业链协同优势显著。

   同时重视工艺技术的改进与升级,不断加大研发投入,拥有多项研发成果。"哈尔滨年产15万平方米定制节能木窗建设项目"和"南京年产25万平方米定制节能木窗项目"两大募投项目有利于突破产能瓶颈,进一步拓展和深化现有业务,完善产品布局,满足广阔的市场需求。

   公司深耕门窗行业多年,多项竞争优势突出,首次覆盖给予"增持"投资评级。公司深耕节能铝包木窗行业多年,具备较为成熟的生产工艺及较高的技术水平,具有较强竞争力,且随着节能铝包木窗行业的发展,公司未来产品市场空间广阔。预计公司2023年-2025年归母净利润分别为1.47亿元、1.56亿元、1.95亿元,同比增速分别为37％、6％、24％,对应PE分别为18/17/13倍,首次覆盖给予"增持"投资评级。

   风险提示:地产销售大幅波动、市场竞争加剧风险、原材料成本大幅提升。