美埃科技(688376):洁净室设备龙头,耗材逻辑逐步兑现-深度研究

公司核心产品风机过滤单元(FFU)+过滤器在能耗、噪音等性能指标上领先国内外同行,掌握核心滤料配方,保持近5％的研发费率。产品力驱动19～22年营收CAGR15.7％、归母净利CAGR20％(营收1～3Q23同比+27.9％;归母净利同比+50.0％)。于半导体领域市占率约30％,居行业首位(1H23公司中报披露)。往后看,三大逻辑推动量利齐升。

   逻辑1:半导体需求反转在即,产能释放匹配节奏。

   我们测算得:晶圆厂单万片/月产能对应0.34万㎡洁净室需求;据芯思想的数据截至12M23晶圆厂在建/规划/改造规模合计达266万片/月(规划产能落地存在周期),对应(4'×4')标准规格的FFU设备(含过滤器)市场空间23.7亿元。

   南京二期募投产能4Q23起已投运、满产产能可扩至原1.5倍。当前已覆盖半导体头部客户。

   逻辑2:耗材属性突出,存在积累效应。

   配套FFU销售的过滤器为耗材产品,依效率等级(应用场景)而异存在1个月～8年不等的替换周期。19年至今存量替换营收占比由19年21.5％升至28％,耗材逻辑演绎带来净利率持续上行(自19年9％增至1～3Q23的12.1％),主因:(1)高毛利的过滤器耗材(平均毛利率30％～40％,高于FFU设备15～20pct)销售占比提升带来近两年毛利率修复;(2)存量客户复购节约销售成本、销售费率自19年9.2％降至1～3Q23的6.6％。往后看,先进制程对洁净度要求提高将缩短替换周期,积累效应有助于提升公司盈利能力。

   逻辑3:乘产能转移东风,积极"出海"。

   海外拓展聚焦核心产品在泛半导体领域的应用,海外营收占比由19年的4.9％升至1H23的11.6％(23年新签订单海外占比约15％～20％)。受益于海外溢价,毛利率平均高于国内3pct。海外新产能1Q24起投运、预计可贡献约1.5亿营收增量。

   盈利预测、估值和评级

   半导体需求反转,公司产能释放匹配节奏,过滤器耗材属性带来长期空间,看好公司业绩成长性。我们预计公司23～35年实现归母净利润1.7/2.4/3.1亿元,给予公司24年PE25倍,目标价44.9元。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   新增产能爬坡不及预期;下游需求不及预期;原材料供应商集中;限售股解禁。