万凯新材(301216):前瞻布局出海业务,向上延伸低成本原料-深度研究

深耕瓶片行业领先者,静待行业复苏。公司是国内四大瓶片生产商之一,目前拥有瓶片产能300万吨,截至2023年年底其在国内产能市占率18％。公司海宁和重庆双基地分别覆盖华东及西部市场,其中重庆基地更是把握了我国西部地区瓶片供需错配的市场机会,单吨产品具有就近运输和能源成本优势。2023年瓶片行业因新增产能较多而景气承压,但考虑到新产能主要集中在国内领先企业,供给扩张相对有序,且行业边际产能已临近现金亏损,行业底部已筑,更重要的是全球需求仍有7-8％年增速,产能消化只是时间问题,静待行业复苏带来公司业绩向上弹性。

   前瞻性布局出海业务,稳健首发非洲基地。正如重庆基地成为西南地区第一家,公司再次将市场开拓目标转向了海外市场的供需错配机会。一方面非洲市场这类发展中地区的潜在需求较大,下游饮料商也在积极对非洲市场开拓,但当地落后的原料配套及基础设施建设使得其瓶片供应依赖进口。非洲当地贸易商主要以赚取价差为目的,因此本地建厂实际上可以降低公司外销贸易商比例、提升直接销售给当地瓶装厂商比例,进而增加单位售价和利润。另一方面,非洲基地也有望作为公司进军产品高溢价欧洲市场的据点,合理避开后续欧洲市场正式的反倾销税征收,进退皆可。此外,考虑到非洲原料配套供应较弱,公司非洲基地率先将后端固相连续聚合SSP工艺环节出海,前端原料聚合环节保留在国内还能保障国内基地开工,且投资额度低、建设周期短,稳健考量下,出海项目的抗风险能力和灵活性更强。

   把握廉价天然气资源延伸原料配套。公司利用四川达州廉价的普光气田资源建设年产120万吨乙二醇联产10万吨电子级DMC新材料项目,其中一期60万吨乙二醇主要给邻近的重庆基地供应原料,预计2024年四季度开始试生产。川渝地区天然气资源丰富,且该项目原料是就地取材,其气制乙二醇成本与煤制路线相比已具有一定竞争力,我们预测公司单吨乙二醇现金成本、完全成本分别在3038元、3785元左右,在2023年行业大多产能现金亏损状态下仍有利润空间,可见成本优势。

   我们预测公司23-25年每股EPS分别1.01、1.08、1.70元,给予可比公司24年调整后平均15倍PE,对应目标价16.2元,首次给予买入评级。

   风险提示:瓶片行业底部复苏不及预期、出海项目进展不及预期、乙二醇项目进展或成本优势不及预期、原材料价格波动、假设条件变化影响测算结果。