招商南油(601975):成品油轮景气向上,远东最大MR船东有望核心受益-大物流时代系列(23)
华创证券 2024-01-13发布
证 券 研 究 报 告
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号
公司研究
航运 2024 年 01 月 13 日
招商南油(601975)深度研究报告 推荐 (首次)
成品油轮景气向上,远东最大 MR 船东有望
核心受益——大物流时代系列(23)
目标价:4.43 元
当前价:2.96 元
? 一、如何理解成品油海运的投资机会。1、成品油海运特征:1)种类、贸易路
线较原油更为多样。
原油贸易航向是从原油生产国运往炼能集中国,
而成品油
则由于全球炼能不均衡、以及终端需求差异,贸易呈多向流动。2)成品油贸
易需求以区域内为主,
如亚太地区内、
波罗的海/黑海/地中海区、
美国-拉美等。
长距离贸易航线中,中东-亚洲、跨大西洋航线运量占比仅为 6.2%、5.7%。3)
成品油海运行业集中度较低,竞争格局较为分散。前 10 大成品油轮船东运力
合计占比约为 18.6%,招商南油总运力排名全球第 8 位,大约占比全球总运力
的 1.2%。4)成品油轮通常较原油轮更小,其中 MR 型油轮为主要船型。2、
需求:炼能转移叠加贸易路线重构,需求端具备较强支撑。1)全球炼厂产能
东移,支撑吨海里需求提升。受碳达峰等环保要求,欧美地区炼能逐步下滑,
澳大利亚同样缩减产能,而新增炼能主要集中在中东、亚太区,炼厂产能东移
趋势显着,这也意味着成品油运输航线有望重构,从中东、远东运往欧洲的长
距离航线有望逐步增加。2)俄乌冲突后,贸易格局重构拉长航距。3)全球成
品油库存处于较低水平,潜在补库需求或进一步支撑运量。3、供给:新增供
给相对有限,老船或将加速出清。1)在手订单:MR 型在手订单仅为 8.4%,
处于历史低位。
近期新增订单最早需要到 2025 年才能逐步交付,
预计 2026 年
之前行业新增供给较为有限,中期看供给增速低位运行具有较高确定性。2)
环保新规:航速降低损失效率,老旧船或将加速出清。4、后市展望:行业供
需结构改善,有望开启向上周期。5、短期催化:持续关注红海影响,近期成
品油相关航线涨幅明显。我们建议持续重点关注绕行对有效运力的消耗。
? 二、招商南油:招商局集团旗下中小船型液货运输服务商,远东最大 MR 船
东。1、公司专注中小型油轮及化学品船,运量及运力规模稳步增长。公司目
前拥有远东地区最大的 MR 成品油船队,
内外贸兼营。
原油运输以内贸运输为
主,业务规模位居国内第二。化学品运输运力规模位居国内前三。气体运输运
营国内独有乙烯船。2、财务分析:油品运输占比最高,外贸油运贡献强弹性。
1)2023H1 油品运输贡献 26.3 亿,占比 83.2%;毛利构成看,油运业务贡献绝
对份额。以毛利率看,油运业务受外贸油品运价波动影响显着,内贸化学品运
输毛利相对稳定。2)公司内外贸业务兼营,兼具稳健与弹性。2022 年,外贸
收入占比约为 55.1%,内贸占比 44.9%。内贸业务贡献稳定基本盘,2019-2022
年内贸业务平均贡献 6-9 亿毛利润;而外贸业务因运价强波动,在行业景气期
可贡献强盈利弹性。2021-22 年外贸业务从贡献 1.08 亿大涨至 10.68 亿,毛利
率由 9.1%提升至 31.0%,提升 21.9pct。3、公司看点:内外贸兼营优势显着,
稳健与弹性兼备。1)公司拥有远东最大 MR 船队,我们测算:MR 船 TCE 每
波动 1 万美元/天,对应 MR 净利润弹性为 6.1 亿元:2)内贸业务贡献稳定基
本盘:a)内贸原油:行业高壁垒,竞争格局优;b)内贸化学品:专业化运输
资质要求高,需求稳健增长;c)气体运输:经营国内独有乙烯船。3)利润测
算:考虑到内贸业务的运力和运价基本稳定,假设内贸较 22 年基本持平,净
利润约 6.7 亿元左右:当 MR 日收益 TCE 均值达到 3 万美元,对应公司盈利
水平为 16.4 亿元;当日收益 TCE 均值达到 5 万美元,对应公司盈利水平为
28.5 亿元。
? 投资建议:1)盈利预测:基于当前市场需求与运价水平,我们给予 23-25 年
盈利预测为预计实现归母净利 16.0、21.5、23.1 亿,对应 EPS 为 0.33、0.44、
0.48 元,对应 PE 9、7、6 倍。2)估值理解:公司内外贸兼营,内贸业务盈
利稳定,而外贸 MR 贡献弹性收益,我们采用周期股景气周期 10 倍 PE,给予
2024 年业绩 10 倍 PE,对应目标市值 215 亿,一年期目标价 4.43 元,预期
较现价 45% 空间,公司推动股份回购彰显对未来发展信心,我们首次覆盖给
予“推荐”评级。
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