聚和材料(688503):光伏银浆龙头,乘N型之势巩固格局-公司深度研究

核心观点:

   全球光伏正面银浆龙头,优享受N型浆料迭代放量红利。公司成立于2015年,引领光伏正银实现国产替代,20-22年正银销量分别为501/944/1374吨,对应正银市占率分别为17％/36％/41％,我们预计23/24年银浆出货量2000/2600吨,其中N型占比35％/60％。

   N型时代银浆量利齐升,技术迭代构筑寡头格局。(1)综合单耗提升:根据CPIA,22年TOPCon/HJT银耗分别为115/127mg/片,电池厂积极探索降银,TOPCon采用SMBB等技术,HJT在0BB+银包铜路线推进相对顺利,电镀铜尚未跑通经济性;预计23-25年银浆需求约6,781/8,813/10,782吨。(2)加工费提升:根据投资者活动记录,TOPCon、HJT加工费约650-700、800-1000元/kg;(3)格局优化:PERC银浆竞争白热化淘汰尾部厂商,N型浆料迭代下格局持续优化,新品红利周期拉长。

   产品+客户+运营优势巩固龙头地位,平台化延伸第二曲线。(1)产品端:公司提供全套银浆方案,IPO募投3000吨银浆项目已于23年9月达产,泰国600吨项目于23年11月出货,宜宾500吨项目预计24H1投产,届时产能超4000吨;公司向上游延伸建设3000吨银粉工厂,预计24年自供出货500吨,单吨成本有望下降10万元。(2)客户优势:公司深耕通威、天合等头部厂商,先发优势享客户N型电池放量弹性。(3)运营优势:根据上证e互动,由于采购银粉需预付,客户回款1个月账期+6月承兑汇票,因而运营资金要求高,截至23Q3公司账面现金超20亿元,票据超10亿元,银粉储备达10亿元。

   盈利预测与投资建议。预计23-25年归母净利6.3/8.2/10.6亿元,给予24年15倍PE,合理价值74.33元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示。政策及装机需求不及预期,主要原材料价格波动风险,主要原材料供应商集中风险。