长江电力(600900):电量测算符合预期,来水恢复业绩弹性显著

电量符合预期,乌白贡献电量增量。根据经营公告,公司2023年四座电站发电量1840.25亿千瓦时(同比-0.8％),六座电站发电量2762.63亿千瓦时(同比+5.34％,我们测算为2761.59亿千瓦时),其中Q4四座电站发电量499.01亿千瓦时(同比+34.7％),六座电站发电量729.26亿千瓦时(同比+29.2％)。2023年来水仍偏枯,与2022年接近,公司四座电站发电量基本持平,主要为乌白注入贡献电量增量。

   蓄水进展良好,高水头增发电量。下半年来水恢复正常,公司各电站蓄水至目标值,测算10月末蓄能同比偏高51亿千瓦时,11-12月放水发电后,截至12月末测算公司蓄能同比偏高30亿千瓦时,同时三峡等电站水位同比偏高,测算长江电力24M1-5由于水头变化可增发电量约40亿千瓦时,测算蓄能增加、水位恢复将为长江电力增发电量74亿度,同比电量增幅可达8.5％。与公司正常来水对应发电计划相比,23年发电量偏低约300亿千瓦时,则来水均值恢复后,叠加测算六库联调增发效益超100亿千瓦时,公司仍然有较大的电量和业绩弹性。

   电量提升、利率回落,业绩估值双击可期。23年来水偏枯电量低基数,厄尔尼诺带动来水恢复,蓄水已然恢复,联合调度优势将显,电量有望大幅提升,根据公司年报,承诺十四五70％分红率,分红提升叠加利率回落期望股息率降低,业绩估值双击可期。此外,公司电站推进扩机增容、流域联调增发电量、主导开发金沙江下游水风光基、推进抽水蓄能建设,以及折旧、财务费用下降释放利润。水电龙头仍有成长空间。

   盈利预测与投资建议。预计公司23～25年归母净利润分别289/365/384亿元,按最新收盘价对应PE分别为20/16/15倍。来水好转业绩修复,十四五承诺70％分红率。作为水电龙头,参考可比公司,给予公司24年20倍PE估值,对应29.85元/股合理价值,维持"买入"评级。

   风险提示。来水波动;上网电价调整风险;投资收益不及预期风险。