新巨丰(301296):无菌包装国产替代排头兵,收购纷美打开营收天花板!-深度研究

公司为国产无菌包装头部企业。2009年进入伊利供应链,截至2022年伊利占公司收入比重75％,此外积极拓展新希望、夏进乳业等液态奶客户和王老吉、椰树等非碳酸饮料客户。2017-2022年公司收入/归母净利润CAGR分别为15.9％/10.9％。22Q3以来主要原材料价格开始回落,带来较大盈利弹性,2023年来毛利率逐季修复。

   无菌包装行业:结构性国产替代有序进行中。1)规模:2022年国内无菌包装需求量为1136亿包,同比3.2％。我们预计2025年需求量为1288亿包,2022-25年CAGR达4.3％,2025年市场空间230亿元,2022-25年CAGR达4.6％。其中液态奶贡献主要需求、非碳酸饮料无菌包装应用比例提升带来增量。2)格局:2020年内资新巨丰、纷美包装的市占率9.6％、12.0％,较2009年提9.6、2.4pct;低端枕包领域基本实现国产突破,砖包、钻石包领域成为当前国产替代的焦点。驱动力来自:内资厂商突破包材专利等封锁、下游乳企的核心诉求从市占率提升变为盈利改善、利乐收到反垄断行政处罚客观限制市占率、纷美包装胜诉利乐增强了下游客户的信心,加快国产替代进程。

   公司产品品质稳定,性价比高,提供一体化包装解决方案。无菌包装行业核心壁垒最终体现为稳定的高良品率;公司10余年技术积累达到高设备适配性和高良品率,比肩利乐,但价格低于利乐和国资的纷美包装,带动伊利无菌包装占成本比重自2001年的17.0％降至2022年的12.5％。包材主业外,提供低价技术服务,加快布局灌装设备,实现引流。

   上市后扩产消除产能瓶颈,推动产品多元化。2022年产能180亿包,预计2025年达到480亿包,为行业内扩产幅度最大厂商。把握国产替代节奏,差异化占位高盈利枕包;当前积极向砖包、钻石包拓展;短期内可能拉低整体盈利,稳定量产后毛利率有提升空间。

   大客户份额提升,新客户拓展顺利,产能有序消纳。1)伊利:提供稳定基本盘。合作长达10余年,并获得伊利战略持股;预计2025年公司在伊利份额有望提升至约40％。

   2)其他客户:非伊利存量客户份额提升较快,且主要以新包型为主;新客户拓展快,2019-2021年新增客户收入CAGR高达91.2％。3)收购国产无菌包装龙一纷美包装28.22％股权。纷美包装是蒙牛主要国产供应商。本次收购助力进军蒙牛、规范行业价格竞争秩序;纷美包装具备海外生产基地优势和灌装机技术,收购后有助于加速国产无菌包装产业链国产替代进程,成为海外并购扩张的重要一环。

   无菌包装国产替代排头兵。上市后产能扩张,深度绑定伊利,提供增长基本盘;收购纷美加快无菌包装产业链的国产替代进程,优化行业价格秩序。预计2023-2025年归母净利润1.96/2.88/3.59亿元,同比15％/47％/25％,对应PE为22X/15X/12X。2024年可比公司平均PEG为0.6倍;公司2023-2025年归母净利CAGR为35.4％,对应2024年PE为22倍,对应市值62亿元,向上空间43％,首次覆盖给予"买入"评级!主要风险:原材料价格大幅上升、大客户国产替代节奏不及预期、行业扩产期价格战等