聚和材料(688503):把握N型迭代契机,银浆龙头再展雄图-公司深度报告

公司概况:作为光伏银浆龙头快速发展,完善技术迭代及战略布局。2015年公司成立,发展迅速成为光伏银浆龙头。2021年公司首次超越国外厂商,全行业市占率第一。随着2022年成功上市,公司布局不断完善,全球化、一体化及平台化发展同步发力。

   行业:N型迭代+需求侧持续高景气,行业有望量利齐升。1)需求侧:我们认为行业需求增长有望对冲单瓦银耗下降,行业银浆需求持续上行。根据测算可得2023/2024/2025年银浆需求为6070.65吨/6694.85吨/7364.57吨,增速为34.92％/10.28％/10.00％。2)盈利:下游电池技术、生产工艺的持续迭代,带来浆料配方体系调整,掌握适配先进技术的厂商有望收获溢价。经测算可得2023/2024/2025年银浆加工费为36.21亿元/43.88亿元/47.79亿元,增速为47.46％/21.17％/8.92％;3)技术:银浆是影响转换效率的重要辅材,多项性能指标相互影响,N型迭代进一步加大配方平衡调配难度,激光烧结技术等技术持续引入,龙头厂商有望获取技术溢价。

   公司优势:1)规模优势:公司产能放量领先,预计公司银浆产能2023年底将达到3600吨,2024年将达到4100吨。受到产能约束以及规模效应影响,银浆市场格局趋向集中化,2022年公司的光伏正银全球市场占有率达到41.40％;2)运营生产端:资金方面,公司作为龙头企业,融资渠道丰富,下游议价力较强,同时推进大客户战略及信用管理;客户方面,银浆作为非标品,认证周期及研发周期长,公司客户粘性强;生产方面,银价波动对利润影响大,公司采用背靠背模式采购银粉。排产上,公司产能利用率长期保持行业领先水平,2022年产能利用率约为91.60％,2023年预计达到90.43％;3)产品技术端:公司产品实现主要技术路线全覆盖,在完善研发体系及人才机制作用下,产品性能领先。4)战略布局:一体化上,公司通过收购江苏连银布局上游一体化产能,另外投建常州建设高端光伏电子材料基地,2024年预计公司银粉自供出货500吨以上,达千吨规模生产之后可以有10万元/吨以上的净利润,初步自供比例保持在30％左右。国际化上,公司泰国基地600吨银浆项目已于10月达产,另外日本研发中心已启动。

   投资建议:聚和材料作为银浆龙头,优势有望持续稳固。预计公司2023-2025年实现营业收入108.40/139.85/166.01亿元,同比+66.67％/+29.01％/+18.70％,公司2023-2025年归母净利润为6.60/8.36/10.51亿元,对应当前P/E为13.44倍/10.62倍/8.45倍,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:(1)技术迭代风险;(2)上游原材料价格波动风险;(3)光伏装机不及预期风险;(4)应收账款减值及周转风险。