军信股份(301109):湖南固废综合处理龙头,无废城市先行者

湖南省综合固废平台,稀缺高股息标的。公司深耕固废处理业务十余年,现已成为湖南省综合性固废平台。垃圾焚烧和污泥协同处置贡献超70％营收和超80％毛利润,2023Q1-3实现营收13.74亿元(同比+14.4％)、归母净利润4.03亿元(同比+22.9％),归母净利率同比提升2pct至29.3％,主要由于技改+精细化管理下盈利能力进一步提升。

   2022年分红率、股息率TTM达79.2％、5.7％,处行业首位,而自由现金流2023Q1-3已实现转正,伴随资本开支收缩分红仍有提升潜力。

   技术优势+规模效应+协同处置,产业链一体化布局下优势显著。公司目前已经占据了湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥等,在手垃圾焚烧产能共9600吨/日。单体规模为全国首位并引进国外先进技术,2022年吨上网电量达426度,垃圾焚烧项目毛利率达60.4％,均处于行业前列。此外公司布局灰渣处理、垃圾填埋、污泥处理等固废产业链业务,我们基于年报数据测算,二期垃圾焚烧及污泥协同处置下相比一期毛利率提升近5pct,产业链一体化布局优势突出。

   收购仁和环境完成产业链补缺,卡位长沙、增量空间充裕。公司拟以21.97亿元收购湖南仁和环境63％的股份,2023-25年业绩承诺4.12/4.16/4.36亿元,在手1.16万吨/日垃圾清运及1560吨/日餐厨垃圾产能,完善产业链前端清运+餐厨垃圾处理布局的同时预计将大幅增厚利润。此外长沙市人口、GDP增速均处全国前列,预计2030年全省焚烧处理规模达到4.67万吨/日,未来垃圾处理量仍有增量空间。

   盈利预测与投资建议。不考虑仁和环境收购,预计2023-25年实现归母净利5.15/5.51/6.25亿元,对应最新PE12.5/11.7/10.3倍。公司布局固废全产业链、盈利能力突出,参考可比公司给予2024年15倍PE,对应合理价值为20.15元/股,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示。电价补贴风险;处理费下调风险;客户集中度较高风险