百隆东方(601339):低估值纺纱龙头,享受海外产能红利

投资亮点首次覆盖百隆东方(601339)给予跑赢行业评级,目标价6.15元,对应2024年13倍P/E。理由如下:东南亚纺纱产能优势明显,具备稀缺性和难以复制性。由于南亚及东南亚纺纱产能具有产业链配套、成本、贸易便利等多重优势,我国大型纺企积极布局,但实际进度存在差异,其中百隆东方、天虹国际集团在出海时间、海外产能占比上均领先同业。展望未来,我们认为东南亚纺纱产能不仅具备成本和利润优势,还能让下游客户获得更稳定安全的全球化供应链,是全球服装品牌争夺的稀缺资产;而且,当前东南亚国家土地和劳动力成本上升、排污指标限额趋严,对后来者形成高进入壁垒。

   前瞻性布局海外产能,与优质客户共同成长。公司早于2012年布局越南,截至2022年越南产能占比约70％,由于越南具备劳动力成本、税负优惠等优势,2022年越南子公司净利率14％,远高于国内业务的扣非净利率5％,提升了公司盈利水平,使得公司利润率高于同业。更重要的是,我们认为稀缺的越南产能有望淡化公司盈利的周期性,如2H22棉价下行期,公司海外业务毛利率仍高达28％。公司第一大客户是制衣龙头申洲国际,公司分享了申洲国际成长的红利,而且公司会和下游优质品牌客户直接对接,如国际运动及休闲服饰龙头Nike、adidas、优衣库等,近年来公司前五大客户占比持续提升至2022年的44％。

   短期订单和利润率拐点将至,长期产能拓展空间充足。短期看,受海外品牌去库存影响,公司4Q22-2Q23业绩下滑,我们认为随着品牌库存下降,补库需求已逐步显现,3Q23公司已经迎来订单量转正拐点。同时,随着产能利用率的修复和高价棉花库存的消化,我们预计公司4Q23和2024年毛利率有望逐步恢复。长期看,公司越南子公司订单确定性强,产能端目前规划约150万锭海外产能,可以充分应对下游需求,而且公司海外土地资源储备充裕,产能拓展弹性高。

   我们与市场的最大不同?我们更看好公司海外产能的稀缺性,及其带来的订单确定性和对盈利周期性的淡化。公司分红率高、估值低,提供安全边际。

   潜在催化剂:品牌去库存进度超预期,棉价上涨超预期。

   盈利预测与估值我们预计公司2023-24年EPS分别为0.42元、0.47元,CAGR为-33％。

   现价对应2023/24年12x/11xP/E。首次覆盖给予跑赢行业评级,目标价6.15元,对应2023/24年15x/13xP/E,较现价有20.0％的上涨空间。

   风险订单不及预期,原材料价格变动风险,人工成本上升风险,汇率波动风险,贸易政策风险。