英华特(301272):国产压缩机龙头,优渥行业中实现国产替代-投资价值分析报告

公司是市场稀缺的涡旋式压缩机标的,具备独特的稀缺性。在压缩机行业中,涡旋式压缩机的竞争格局最优,其原因主要是涡旋式行业格局由外资主导,致使行业价格竞争并不激烈,根据英华特及艾默生等公司公告,涡旋压缩机行业利润率超15％,远高于转子压缩机(行业利润率2-3％)。公司早年布局热泵及冷冻冷藏,市占率常年处于前两位,未来有望受益于冷冻冷藏领域的稳健增长与热泵高渗透率提升的红利。公司已经切入美的和格力供应链体系中,据我们测算两家白电巨头涡旋压缩机自配套比率不满20％,公司以国内唯一一家独立供应商的身份凭借其技术与性价比优势有望替代外资品牌在国内白电巨头的供应份额实现国产替代,未来公司成长空间较大。

   公司是国产涡旋压缩机行业的龙头企业。显著受益国产替代进程加速。公司创始团队曾就职于艾默生,公司掌握涡旋压缩机核心技术,长期专注于涡旋压缩机的研发,主要产品为涡旋压缩机,应用场景覆盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用。逐年发展使其打破了长久以来外资品牌在涡旋压缩机领域的多寡头格局,成为国内制冷涡旋压缩机出货量最大的国产制造商。根据公司公告,英华特2019年至2022年连续四年涡旋压缩机销量位列全国第六位,仅次于五大外资品牌。公司客户主要涵盖珠海格力电器、无锡同方人工环境、四川长虹空调、奥利凯中央空调等知名企业。

   压缩机行业中涡旋式利润最为丰厚,行业利润率15％-20％。压缩机按制冷匹数从小到大可分为:活塞式、转子式、涡旋式、螺杆式和离心式。分别应用于冰箱冷柜(活塞);家空小型央空(转子);轻型商空、热泵、冷冻冷藏(涡旋);水冷机组及大型工业制冷设备(螺杆及离心)。根据华经产业研究院,当下活塞、转子式冷媒压缩机已基本完成了外资品牌替代,国份额达80-90％,行业玩家众多且竞争愈发白热化,行业利润率仅为2-3％;根据公司招股说明书,涡旋压缩机当下仍处于外资主导格局,CR5均为外资且中国市场份额高达80％,也正是外资主导的行业致使涡旋式压缩机行业平均利润率高达15％-20％。相较于其他压缩机公司,英华特聚焦涡旋式压缩机享有优渥的发展空间及丰厚利润水平,逐步实现国产替代,公司成长性极佳。

   涡旋压缩机市场空间大,全球约1680万台;其中国内约434万台,规模约100亿元。根据公司招股说明书及产业在线,近年来涡旋压缩机的全球市场规模维持在1680万台上下,其中美国市场空间最大,2018-2021年复合增速超8％,到2021年达830.5万台;2022年国内市场需求434.9万台,市场规模约为100亿元;2015-2022年受制于部分低匹数转子压缩机的替代,涡旋式销量台数虽未有明显增长,但由于大匹数占比增多,市场规模由80亿元增长至100亿元。

   国内涡旋压缩机集中5-40匹,应用主要为商空、热泵、冷冻冷藏。根据公司招股说明书,过去几年低匹数的空调及热泵领域受低成本转子压缩机替代较为严重,表观增速相对较慢;冷冻冷藏领域较为增长较为稳定。其中2018-22年空调领域涡旋压缩机规模由76.25亿元微增至78.34亿元,主要受5匹以下机型被具备成本优势的转子压缩机部分替代;2018-22年热泵领域规模由12亿元增长至15.62亿元,其中采暖热泵及烘干热泵规模分别有27％/280％的增长,热水器热泵则下滑6.7％。冷冻冷藏领域涡旋压缩机销售规模较为稳定,由2018年的4.59亿元增长至2022年的6.22亿元,CAGR达7.89％。

   当下涡旋压缩机被转子式替代已经进入尾声。根据公司招股说明书,2018-2022年中国轻型商用制冷市场压缩机销量台数由786.73万台增长至1077.27万台,年复合增速达36.9％;其中涡旋式由468万台降至409万台,下降了12.6％,转子式由305.87万台增长至655.16万台,活塞式约13万台,且较为稳定。我们认为当下涡旋压缩机被替代已经进入尾声,根据产业在线数据(转引自公司招股书)细分来看2018年转子销量占5匹以内压缩机份额约52.7％,2022年占比约为80.23％,转子对涡旋的替代年均约6-8％。转子对涡旋的替代主要集中于3-5匹,由于成本及维修优势过去对3-5匹涡旋式形成强力竞争,而当下5匹以内压缩机转子占比已超80％,未来进一步替代空间不大。而5匹及以上转子压缩机不具备成本优势,且由于偏心结构原因震动及噪声难以控制,我们预计未来难以对涡旋压缩机产生较大替代。

   公司产品性能优异,在优渥的市场环境中逐步实现国产替代。根据我们对涡旋压缩机参数对比,英华特在产品设计、工艺制造和产品布局上与同行业内资品牌有先发优势,并不断缩小与外资品牌产品的性能差距,持续打造相对于外资品牌的性价比优势。我们通过对比发现公司产品性能与日系相当,与龙头艾默生仍存小幅差距,根据公司招股书中的定价策略公司产品定价紧贴龙头企业,相比龙头定价低10％-20％,有望逐步实现国产替代。

   热泵领域受益于行业高增长,商空国产替代前景广阔。根据公司招股说明书,公司早年布局热泵及冷冻冷藏,市占率常年处于前两位,未来有望受益于冷冻冷藏领域的稳健增长,与热泵高渗透率提升的红利。商用空调目前为涡旋压缩机最大市场约占78％(2022年数据),公司早年规模较小多于中小型厂商合作因此在商空领域压缩机配套市占率仅为2.6％,我们认为未来随着公司产能规模进一步扩大,在商空市占率的提升或为公司增长主旋律。当下公司已经切入美的和格力供应链体系中,根据公司公告,21年美芝和凌达涡旋压缩机出货量分别为约17万、6万台,而美的和格力涡旋压缩机年采购量分别约70万台和35万台,经测算其合计自供比率不足20％,公司在背靠巨头以国内唯一一家独立供应商的身份凭借技术与性价比优势有望充分受益实现国产替代。总结来看,公司受益于冷冻冷藏领域的稳增长、热泵本身的高速发展以及龙头白电商空领域市占率提升。

   仅供内部参考,请勿外传风险因素:海外需求不及预期;原材料价格大幅上涨;高效节能屏蔽泵渗透率不及预期;公司规模快速扩张导致管理风险、国际贸易风险、商用空调业务拓展不及预期。

   盈利预测、估值与评级:公司是市场稀缺的涡旋式压缩机标的,具备独特的稀缺性。在压缩机行业中,涡旋式压缩机行业竞争格局最优,根据公司招股说明书,涡旋压缩机主要由外资主导致使行业竞争并不白热化,行业利润率也可处在15-20％之间远胜转子、活塞(行业平均2-3％净利润率,参考相关上市公司财报)。公司技术优异具备性价比优势,早年布局热泵及冷冻冷藏,市占率常年处于前二,未来有望受益于冷冻冷藏领域的稳健增长与热泵高渗透率提升的红利。商用空调目前为涡旋压缩机最大市场约占78％(2022年数据)。根据公司公告,公司早年规模较小多于中小型厂商合作因此在商空领域压缩机配套市占率仅为2.6％,我们认为未来随着公司产能规模进一步扩大,在商空市占率的提升或为公司增长主旋律。当下公司已经切入美的格力供应链体系中,而根据公司公告,两家白电巨头涡旋压缩机2021年合计产能仅为约23万台,自配套比率不满20％,公司在背靠巨头以国内唯一一家独立供应商的身份凭借技术与性价比优势有望充分受益实现国产替代。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润1.06/1.61/2.50亿元。