天目湖(603136):疾风劲雨过,云开月明-深度研究

一_站式旅游休闲目的地,国资入主赋能公司长远发展公司背靠长三角经济带,区位优势显著,旗下拥有天目湖山水园、南山竹海、御水温泉三大国家5级景区,经过30余年发展,现已打造出集行、游、住、食、购、娱为一体的一站式旅游目的地。溧阳国资三次增资形成控股,截至3Q23溧阳城发持股比例为26.86％,国资入主进一步强化公司本地旅游资源开发+外延扩张能力,助力公司长远发展。盈利层面,公司营收增长稳健,2014-19年CAGR为4.3％,在高经营杠杆带动下,公司利润增速高于营收,归母净利润CAGR达16.8％。疫后公司受益于旅游市场复苏,业绩弹性快速释放,23Q1-3营收、归母净利分别恢复至2019年同期123％、104％。

   行业复苏进行时,景区公司提质扩容有望贡献利润增量在补偿性需求+口红效应驱动下,2023年前三季度,国内旅游总人次/旅游收入分别恢复至19年同期80％/85％,国内旅游市场呈渐进式复苏,同时长线游需求回补,高性价比的自然景区恢复领先。另外疫后居民消费行为也值得关注,随着居民旅游消费需求更多元化,文旅深度融合趋势愈加明显,夜游、研学游等消费市场快速兴起。景区公司在疫情期间积极推进提质扩容,不断优化旅游产品供给,伴随2024年客流进一步回暖,利润增量有望得到释放。

   公司产品矩阵丰富,期待景区二次消费+新酒店项目盈利潜力释放公司以景区、酒店业务为基本盘,温泉、水世界、旅行社业务延长消费链,通过对二次消费的深挖,降低了对门票经济的依赖,山水园/南山竹海景区二次消费收入占比近40％/70％。伴随公司进一步丰富天目湖夜公园等项目的活动内容,二次消费收入有望进一步提升,我们以2019年为基期测算,景区二次消费收入提升10％,景区业务净利润较19年同期提升6％。此外,公司不断完善酒店的产品矩阵,疫情期间高端酒店项目"御水温泉·竹溪谷"、遇系列酒店"遇·天目湖"、"遇·十四澜"和"遇·碧波园"陆续投运,假设4个酒店项目成熟期入住率达65％,测算合计有望贡献0.24亿元净利润。

   公司持续推进现有产品升级迭代,储备项目提供未来看点公司不断强化一站式旅游目的地的产品打造,在手项目众多,包括南山小寨二期、平桥漂流、御水温泉三期和动物王国项目等。其中,平桥漂流项目预计2024年暑期旺季前投运,我们测算漂流项目的成熟体量收入贡献近1亿元;动物王国项目是公司与政企成立合资公司共同打造,项目对标奥兰多动物王国,"一站式旅游目的地"成功模式有望再次得到验证,一期项目计划于2026年投运,预计项目每年营收可达10亿元。

   公司估值判断与评级说明:公司区位优势显著,项目运营能力优异,同时地方政府进一步赋能资源整合。未来伴随新项目逐步爬坡,以及南山小寨二期、动物王国等项目投运,成长空间可观。我们预计公司2023-25年归母净利各为1.6/2.0/2.6亿元,当前股价对应PE各为23/18/14X,维持"推荐"评级。

   风险提示:宏观经济不及预期风险;新项目爬坡不及预期风险;自然灾害风险。