君实生物(688180):大分子创新药出海领军企业,优质管线稳步推进

君实生物成立于2012年,2018年12月港交所上市,2020年7月科创板上市。公司目前有3款商业化产品(拓益、君迈康及VV116),两款单抗获FDA批准上市(JS016、特瑞普利单抗)。

   现阶段公司存在三大预期差

   海外和国内营收均存在边际改善。1)PD-1海外市场,特瑞普利单抗被FDA批准上市,在美能以孤儿药高定价,并加速全球范围的商业化,公司可通过里程碑收入和销售分成获得稳定现金流。2)PD-1国内市场,医保适应症增加、获批适应症扩大,拓益有望进一步放量。3)其他产品增厚收入:JS004(BTLA)、昂戈瑞西单抗、君迈康、JS005(IL-17A)。

   研发和销售效率提升,亏损逐渐收窄。1)临床研究及服务费减少,驱动研发费用整体降低,并将资源集中到关键项目。2)临床执行效率大幅度提升。3)商业化团队执行和销售效率提高,销售费用率降低。4)2023Q3扣非归母净利润为-3.88亿元,连续第三个季度收窄。

   多款在研管线具有FIC或Me-Better潜力。1)FIC产品JS004(BTLA)联合特瑞普利单抗用于LS-SCLC放化疗后巩固治疗进入Ph3,中国目标患者约4万/年。2)JS105(PI3Kα)针对PIK3CAm乳腺癌和子宫内膜癌,中国目标患者约15万/年。3)JS107(CLDN18.2ADC)正在进行胰腺癌和实体瘤的两项临床1期研究。4)用于混合型高脂血症的siRNA药物JS401,是国内首款进入临床ANGPTL3小核酸药物。

   公司近期值得关注的催化剂如下

   特瑞普利单抗:1)国内:2023年底,新增3项适应症纳入医保;2024H1,4项sNDA获NMPA批准;2)海外:2024Q2-Q3,ESCC和NPC获EMA和MHRA批准,NPC获新加坡、澳大利亚批准。JS004(BTLA):1)2023ASH,PD-1耐药霍奇金淋巴瘤具体数据读出;2)2025年底,PD-1耐药霍奇金淋巴瘤递交NDA。昂戈瑞西单抗(PCSK9):2024H1,获NMPA批准。

   盈利预测:我们预测公司2023/24/25年营业收入为11.96/23.15/35.61亿元,归母净利润为-20.12/-11.69/-0.94亿元。DCF模型和NPV模型纳入5款产品(拓益、君迈康、昂戈瑞西单抗、JS004、JS005)的中国收入,JS004的海外收入,特瑞普利单抗的海外许可收入。目标市值为563.59亿元,对应股价为59.21元。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   研发不及预期风险;医保谈判不及预期风险;医药行业政策超预期风险