英华特(301272):燎原星火,砥砺前行-深度研究报告

优秀团队掌舵,国产涡旋压缩机龙头品牌。公司成立于2011年,创立以来专注于涡旋压缩机的研发、生产和销售,2022年实现出货112万台,实现收入4.5亿元,为国内品牌涡旋压缩机龙头品牌;公司产品主要分为热泵应用、商用空调应用、冷冻冷藏应用和电驱动车用涡旋四大系列,目前热泵占比最大,商用空调发展迅速。公司核心团队多半来自行业龙头艾默生,具备资深行业经验;2020年美的智能认购公司160万股股份,后续或进一步深化与公司的合作。2018-2022年公司营收和归母净利润CAGR分别为23.5％/35.9％,看好后续业绩增长性。

   聚焦轻型商用制冷,进口替代空间广阔。在制冷行业应用中,目前涡旋压缩机以5-40HP轻商场景为主;涡旋压缩机本身在能效、噪音和可靠性方面均具有原理性的优势,正通过逐步做大马力和并联机组等方式向上扩大市场份额。2022年国内涡旋压缩机市场规模超100亿元,目前仍以艾默生、丹佛斯、LG、大金、松下、江森日立等外资品牌为主导,随着国内品牌的逐步发展,2015年-2022年,前五大外资品牌(艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下)的中国市场占有率从96.07％下降至80.29％,未来替代空间仍广阔,替代进程有望加速。

   热泵及冷冻冷藏领域竞争优势显著,商用空调领域快速发展,电驱动车用空间广阔。公司成立之初选择热泵领域作为差异化竞争的切入点,在热泵行业具备较好的技术和客户积累,热泵应用主要分为烘干、采暖和热水三大市场,采暖市场"煤改清洁能源"政策促使采暖行业对涡旋压缩机需求持续增长,工农业烘干场景逐渐发展,热泵烘干逐渐进入发展黄金期,有望成为热泵市场增长新动能;公司在冷冻冷藏应用涡旋压缩机赛道市占率持续提高,2022年已达到15.99％,居行业第2,仅次于行业龙头艾默生,随着商业及工业制冷的快速发展,需求及份额均有望提升;商用空调领域公司进入时间稍晚,但凭借着良好口碑积累,2018-2022年公司商空领域收入翻3倍,商空市场占涡旋压缩机市场需求比例接近8成,预计公司后续有望凭借产品力及性价比持续提升已进入品牌份额占比,同时有望突破一线空调厂商,实现商空领域快速增长;电驱动车用涡旋目前占公司收入比例仍较低,根据我们测算,仅国内市场新能源商用及乘用车涡旋压缩机市场需求超100亿元,行业目前参与者仍处于份额划分的洗牌阶段,看好公司涡旋加工及技术壁垒带来的竞争力。

   自主研发夯实核心优势,海外布局加速拓展,成本端优化铸竞争壁垒。2022-2023年公司在俄罗斯市场取得快速发展,同时积极布局印度、南美、欧洲等其他国家和地区,海外市场空间广阔且毛利率水平更优。公司从盈利能力角度对比龙头艾默生及国内其他压缩机品牌仍有提升空间,未来伴随公司正通过规模效应、自制零部件、铜线电机切换铝线电机等方式进行成本端优化,预计有望进一步提升公司产品价格优势或提升产品盈利能力。

   投资建议:公司作为国产涡旋压缩机龙头品牌,基于产品力提升及性价比优势有望持续进行国产替代,提升市场份额;叠加出海发展及成本端管理,预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.93/1.29/1.74亿元,同比分别增长31.8％/39.1％/34.5％。选取压缩机行业中汉钟精机、开山股份、东亚机械、磁谷科技及制冷控制元器件公司三花智控作为可比公司。考虑到公司利润增速较可比公司增速预期高,故选用PEG方法,截至2023年11月13日,可比公司平均2024-2025年PEG为0.80/0.71,公司2024-2025年PEG为0.67/0.55;我们参考可比公司2024年平均PEG为0.8,给予公司24年0.8倍PEG,对应PE为31.1X,目标价约为68.4元。首次覆盖,给予"强推"评级。

   风险提示:市场竞争加剧;原材料价格波动风险;新产品研发不及预期风险;经销商管理风险。