中芯国际(688981):"双U型"复苏可能需要两年

3Q23业绩符合预期;中芯国际预计行业进入"双U型复苏"中芯国际3Q23收入环比增长3.9％,毛利率为19.8％,均符合彭博一致预期。公司预计半导体行业进入"双U型复苏",且智能手机市场3Q23复苏仅是季节性的,公司认为整体市场复苏或需要两年。因此,公司指引4Q23收入环比仅增长1％-3％,毛利率指引为16％-18％(中位数环比下降2.8个百分点)。考虑持续走弱的价格趋势,我们将2023/2024/2025年净利润预测下调22.8％/47.7％/38.9％至7.75亿/5.09亿/6.25亿美元,对应A股报表53.74/35.25/43.30亿元人民币。基于1.43倍(2012年至今历史区间的35％分位)2023年预测BVPS/AH溢价率132％(位于A股上市以来的历史区间下限),我们将H/A股目标价下调至28.00港币/人民币59.72元。维持"买入"评级。

   半导体行业进入双U型复苏中芯国际3Q23营收环比增长3.9％,受国内客户对CMOS图像传感器(CIS)/图形处理器(ISP)/射频电路(RF)/蓝牙和专用内存(尤其是NOR闪存)的强劲需求驱动,分业务收入均实现20％以上环比增长,我们认为主因智能手机补库需求复苏。然而,公司认为这一复苏为季节性短暂复苏。3Q23平均售价下降4.6％至961美元。考虑到公司较同业更积极的产能扩张计划和我们预计2024年产能利用率或小幅增长,但ASP将同比下降10.0％,我们预计公司2024年收入将同比增长15％至72.09亿美元。

   提升资本开支以应对外部地缘政治环境考虑日益复杂的地缘政治环境以及确保满足12英寸晶圆厂产能扩张的需要,公司允许设备供应商提前交货。这使公司2023年资本开支计划上调至75亿美元(此前为63.5亿美元)。公司3Q23新增42kwpm产能,总产能达796kwpm。由于快速的产能增长,我们预计2024年折旧持续增加,或进一步拖累2024年毛利率(同比下降4.5个百分点至15.0％)。

   调整A/H股目标价至人民币59.72元/28.00港币我们将2023/2024/2025年净利润预测下调22.8％/47.7％/38.9％至7.75亿/5.09亿/6.25亿美元。因此对于A股报表,预计2023/2024/2025年归母净利润预测为53.74/35.25/43.30亿元。我们将H股目标价由30.00港币下调至28.00港币,基于AH溢价率132％,将A股目标价由人民币63.41元下调至人民币59.72元。维持"买入"评级。

   风险提示:美国加强技术出口管制;8英寸和12英寸的产能扩产速度不及预期。