中国化学(601117):双重视角看公司技术研发资源的投资价值

中国化学是石油与化工产业链工程龙头,控股原化工部多家设计院所,掌握有化学工程行业设计端核心资产。近年来,公司通过"一十百千"人才评选、"1总院+多分院+N平台"体制改革、"四个15％"和"两个5年"激励机制推进产学研深度融合,保障技术资源的可持续发展。

   技术资源是构建公司alpha的核心要素禀赋。纵向梳理:公司曾先后经历六轮涨幅较大的行情,其中三轮个股行情均得益于公司技术资源方面的积累。横向比较:公司依托技术优势铸就工程主业护城河,现金流表现和资产质量较传统建筑企业更优。

   (1)工程视角:技术资源是牵引化学工程需求的关键要素。"双碳"战略下,化学工程面临绿色改造升级需求;政策指引煤化工产业链向后端精细化工品领域延伸;技术或代替融资能力、市场资源等成为化学工程市场最关键的竞争要素。以天辰公司为例,2021年其工程板块中"设备与催化剂销售及技术转让"占总产值的比重约52.2％,而"施工"占总产值比重仅37.6％,技术研发对化学工程产值的贡献较高。中国化学在降碳技术领域积累深厚,在煤化工技术领域居于国际领先水平,可为业主提供最为先进的产能设计方案和工程服务,工程主业具备护城河。

   (2)实业视角:制造业模式下技术资源可更快转化为业绩。以己内酰胺项目为例对比实业(制造业)模式与工程模式特征。从现金流方面评价:己内酰胺项目投资回收期约5.89年,风险较小;项目IRR约8.5％(公司2015～2022年ROE均值8.4％),收益尚可。从净利润方面评价:己内酰胺项目依托工艺的先进性占据先发优势和成本优势,投产前期净利率超10％(公司2015～2022年净利率均值3.4％),后期净利率波动下行。总结认为实业(制造业)模式收益曲线向前期集中,技术资源可更快兑现,有助于形成"技术--业绩"的正向循环。此外,技术资源支撑公司多个实业项目产业化落地,亦赋予公司成长属性。

   应重视公司技术研发资源的投资价值。公司拥有大量不体现在表内的技术类资产,但PB水平目前较化学工程板块仍有较大提升空间;随实业转型持续推进,亦有望向估值水平更高的化工实业板块靠拢。预计2023年～2025年中国化学EPS为0.97、1.18、1.36元,对应当前股价下PE为7.10、5.86、5.10倍,维持"买入"评级。

   风险提示:化工品价格风险,公司业绩不及预期,实业项目竞争加剧等