聚和材料(688503):业绩超预期,光伏银浆量利齐升-2023年三季报点评

公司2023年三季报业绩超预期,前三季度实现营收73.99亿元(+51.6％YoY),归母净利润4.41亿元(+45.7％YoY)。

   23Q3公司光伏银浆实现量利齐升,光伏银浆单季度出货610吨(+29.8％QoQ),其中高附加值N型银浆占比超30％。随着国内和海外产能的加速落地,我们预计2023年公司光伏银浆出货有望达2100吨,同时公司积极推动上游银粉布局,目前已实现吨级出货,光伏银浆盈利能力有望进一步改善。考虑到公司前三季度光伏银浆出货、盈利能力超预期,我们上调公司2023-25年EPS预测为5.56/8.00/10.41元,给予公司目标价104元(基于2024年13倍PE),维持"买入"评级。

   业绩略超市场预期,盈利环比改善。公司2023年前三季度实现营业收入73.99亿元(+51.6％YoY),归母净利润4.41亿元(+45.7％YoY),扣非归母净利润4.04亿元(+49.2％YoY),其中23Q3公司实现营业收入32.18亿元(+115.1％YoY,+34.2％QoQ),归母净利润1.72亿元(+97.9％YoY,+19.4％QoQ),扣非归母净利润2.05亿元(+203.9％YoY,+48.6％QoQ),综合毛利率12.1％(+0.8pctQoQ),23Q3业绩超市场预期,我们认为一方面大量TOPCon电池产能在23Q3落地,高附加值N型银浆出货占比环比提升明显,推动公司盈利改善;另一方面下游组件出货增加,公司银浆产品销量增长显著,2023年前三季度公司光伏正面银浆出货1454吨(+42.2％YoY),其中23Q3单季度出货610吨(+80.0％YoY,+29.8％QoQ)。

   正面银浆出货环比高增,N型银浆占比超30％。受益于光伏需求高增和组件排产改善,公司23Q3以来单月出货持续提升,9月单月产出超250吨,我们预计公司2023年全年光伏银浆出货有望达到2100吨,保持光伏电池正面银浆行业的领先地位。据公司测算,截止23Q3末,公司P型银浆市占率为40％-50％,N型TOPCon正银市占率超50％,背银市占率在20％-30％,预计未来光伏银浆行业进入门槛将明显提高,行业集中度加速提升,公司市场份额有望持续增长。23Q3以来,国内大量TOPCon电池产能加速落地,23Q3公司光伏正银中N型浆料出货占比超30％,公司预计23Q4N型浆料占比将达50％,同时公司积极布局HJT低温银浆产品,目前已实现单月4-5吨出货,提前布局0BB+银包铜技术,在BC电池方面同样具备领先的技术储备。从加工费来看,23Q3P型银浆加工费稳定在450-500元/kg,我们认为未来进一步下行空间有限,TOPCon正银单位加工费较PERC正银仍有200元/kg的溢价,HJT低温银浆加工费维持在800-1000元/kg,我们预计23Q4一线电池厂商将加速推进激光辅助的烧结设备,推升定制化、高加工费银浆产品放量。

   海外产能加速落地,自有银粉已实现吨级出货。公司上市以来持续推动国内和海外产能扩张。截至23Q3末,公司年产3000吨光伏银浆二期项目建设完毕,同时新增宜宾工厂规划产能达500吨,同时为了满足海外市场的银浆需求,公司在泰国成立全资子公司聚和泰国建设600吨光伏银浆产能,公司预计11月将开始出货。此外,近年来公司聚焦上游高纯银粉的自给能力,9月已实现吨级银粉出货,24Q1银粉产能有望加速落地,公司预计2024年全年上游银粉出货将超500吨,自供比例达30％以上。不仅如此,公司在泛半导体电子浆料、消费电子等领域完成大量SKU产品布局,有望成为第二增长极。

   风险因素:光伏产业政策超预期变动;原材料价格大幅波动;正银市场竞争日益加剧;正银需求不及预期;公司新产品导入和产能扩张不及预期;公司下游客户集中度较高。

   盈利预测、估值与评级:随着国内和海外产能的加速落地,我们预计2023年公司光伏银浆出货有望达2100吨,同时公司积极推动上游银粉布局,目前已实现吨级出货,光伏银浆盈利能力有望进一步改善。考虑到公司前三季度光伏银浆出货、盈利能力超预期,我们上调公司2023-25年净利润预测为6.22/8.96/11.65亿元(原预测为5.88/8.19/11.32亿元),对应EPS预测分别为5.56/8.00/10.41元,现价对应PE为14/9/7倍。结合可比公司帝科股份、福斯特2024基于Wind一致预期的平均PE为12倍,考虑公司在光伏银浆行业的龙头地位,给予公司2024年13倍PE,对应目标价104元,维持"买入"评级。