慕思股份(001323):剔除欧派业务收入提速,盈利明显改善-2023年三季报点评

2023Q3,公司实现营业收入14.1亿元,同比+0.3％,剔除欧派业务,2023Q1/Q2/Q3营收同比-15％/+10％/+17％,收入环比提速。原材料价格下降、渠道结构变化、降本增效推进、费用投放策略改变使得公司盈利改善明显,2023Q3净利率13.62％,同比+3.38pcts。展望Q4,预计随着公司套餐化销售占比稳步提升、联动促销活动推出和直播电商加大投入,公司基本面有望继续修复。

   剔除欧派业务营收环比提速,盈利改善明显。公司2023Q1-Q3实现营业收入38.1亿元,同比-8.4％(剔除欧派业务,营收同比+5％),归母净利润5.2亿元,同比+21.4％,归母净利率13.62％,同比+3.38pcts。2023Q3,公司实现营业收入14.1亿元,同比+0.3％,剔除欧派业务,2023Q1/Q2/Q3营收同比-15％/+10％/+17％,收入环比提速。2023Q3,公司归母净利润1.6亿元,同比+37.5％,归母净利率11.57％,同比+3.12pcts。

   持续推进套餐化销售。2023Q1-Q3,公司床垫/床架/沙发/床品/其他收入为17.9亿/11.5亿/2.9亿/2.2亿/3.1亿元,占公司营业总收入47.1％/30.2％/7.7％/5.7％/8.3％,其中Q3床垫/床架/沙发/床品/其他收入为6.5亿/4.2亿/1.1亿/0.9亿/1.2亿元,占营业总收入46.0％/30.1％7.5％/6.4％/8.6％。公司继续推进套餐化销售,目前床垫、床架的配套率为1:0.6。

   经销渠道优化整合,电商渠道维持高增。2023Q1-Q3,公司经销/电商/直供/直营渠道收入29.0亿/6.4亿/1.4亿/1.0亿元,同比+4.7％/+23.4％/-76.6％/-54.4％,其中2023Q3经销/电商/直供/直营渠道收入10.7亿/2.4亿/0.5亿/0.4亿元,同比+18.9％/+18.0％/-79.0％/-28.6％,占总营收76.3％/16.7％/3.4％/2.8％。经销渠道:收入恢复增长,主要系公司推行套餐销售策略、推出促销活动、推动门店重装形象提升。2023Q1-Q3公司新开V6大家居门店110家、重装门店663家,整体门店数量微增。公司将对经销商进行优化整合,保证重点卖场增长。

   直供渠道:我们测算,剔除欧派,2023Q3直供业务增速超40％。直营渠道:收入大幅下降,主要系公司将上海、深圳等地的门店业务转经销商。电商渠道:营收增长主要系公司持续加大对电商资源投入,2023Q1-Q3,天猫收入有所下滑,京东收入同比增长35％,抖音收入同比增长8～9倍。公司将加大对直播电商的投入,目前已与辛巴等头部主播达成合作。根据业绩交流会,公司希望未来3-5年电商收入占比达20％～30％。

   毛利率提升带动盈利能力改善明显。2022Q3公司毛利率50.98％,同比+3.70pcts,主因为:1)渠道结构变化,公司停止毛利率较低的欧派直供业务(根据我们测算,2022年欧派直供业务毛利率约22％);2)原材料(钢丝和海绵等)价格大幅下跌,我们测算对毛利率贡献1-2pcts;3)推进降本增效(缩减低效SKU、进行部件标准和工艺标准化等体系建设)和强化内部精细化管理(制定年度业绩预算+实施KPI考核等);4)减少部分渠道投入。2023Q3公司销售/管理/研发费用率分别为29.47％/6.11％/4.31％,同比+0.26/+0.17/+1.69pcts,研发费用率上升主要由于V6业务样品设计较多等。

   风险因素:原材料成本上升;公司电商业务拓展不及预期;公司新经销商培育不达预期;行业竞争加剧导致售价下行;地产交付不达预期等。

   盈利预测、估值与评级:考虑到行业竞争加剧、直供渠道调整等因素,我们下调公司2023-2025年营收预测为57.3亿/63.3亿/68.8亿元(原预测为61.7亿/68.3亿/75.1亿元),考虑到原料价格回落、渠道结构变化和降本增效稳步推进等,我们维持公司2023-2025年归属净利润预测为8.0亿/8.9亿/9.9亿元。

   参照中信家居行业指数Wind一致预期对应2023年17倍PE估值,考虑到公司作为国内中高端床垫品牌龙头,产品溢价高、渠道管控体系完善,标的具备一定稀缺性,给予公司2023年20倍PE,目标价40元,维持"买入"评级。