伊利股份(600887):Q3利润超预期,液态奶结构强劲-2023年三季报业绩点评

三季度业绩超预期。公司前三季度收入974.0亿元(同比+3.8％),归母净利润93.8亿元(同比+16.4％),扣非净利润84.5亿元(同比+11.5％);单三季度收入312.0亿元(同比+2.7％),净利润30.8亿元(同比+59.4％),扣非净利润26.6亿元(同比+56.9％)。业绩超市场预期,主要由于毛利率提升超预期,费率持续优化。

   液态奶需求好于预期,结构表现强劲。23Q1-3液态乳/奶粉及奶制品/冷饮营收654.3/199.2/103.8亿,同比+2.1％/+6.4％/+12.9％。23Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入为230.1/64.0/12.3亿元,同比+8.5％/-3.8％/-35.7％。液态奶三季度表现亮眼,实现高个位数增长,即使考虑去年为低基数,环比仍为明显复苏趋势,这主要受益于双节备货期间产品结构提升。我们预计金典三季度有20％增长,也构成毛利率提振重要贡献因素。奶粉板块Q3延续Q2态势,其中成人粉增长较快,但内生婴配粉仍为同比下滑,目前公司通过新品上市、库存调整,最新月度已实现转正。

   毛销差扩大超预期,盈利稳步提升。公司前三季度毛利率/销售费用率/毛销差为33.1％/17.7％/15.5％,同比+0.2/-0.8/+1.0pct,23Q3毛利率/销售费用率/毛销差为32.6％/17.9％/14.7％。分别同比+1.6/-0.9/+2.5pct。Q3毛利率表现亮眼,主因液态奶结构表现强劲,带来明显正面影响,虽然奶粉板块产品结构或有拖累,但整体毛利率仍实现1.6pct提升。公司坚持推进费用优化,销售费用率仍在持续缩减的通道中,今年前三季度销售费用率都实现了同比下行。

   长期投资价值凸显。我们对乳业的长期观点并未改变,重申乳业竞争拐点已现,该逻辑持续被验证。本次原奶下行周期中,市场竞争理性,龙头企业主观上并不存在价格战的意愿,战略上也以利润为重,而非规模与份额。我们预计随着上游产能去化、下游消费力复苏,2024年产业景气度将提升。

   盈利预测与投资建议:我们基本维持盈利预测不变,我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1284.1/1393.5/1520.1亿元(前值预测为1297.3/1400.4/1517.1亿元),同比增长4.3％/8.5％/9.1％;归母净利润为105.8/122.5/144.1亿元(前值预测为102.3/118.5/136.1亿元),同比增长12.2％/15.8％/17.6％;EPS分别为1.66/1.92/2.26元(前值预测为1.61/1.86/2.14元)。参考可比公司估值,我们给予公司2024年21xPE(前值为2023年25xPE),目标价为40元(前值40元),维持优于大市评级。

   风险提示:部分品类恢复不及预期、消费宏观环境低迷。