经纬恒润(688326):23Q3业绩承压,期待域控产品放量-2023年三季报点评

公司发布公告,2023Q3公司实现营收11.61亿元,同比+13.1％;实现归母净利润-0.51亿元,同比-206.1％;实现扣非归母净利润-0.60亿元,同比-236.9％。

   公司业绩承压,主要系因研发人员数量大幅增长,研发费用大幅提升。公司是国内一流的综合型电子系统科技服务商,在手订单充沛,客户不断拓展,订单释放有望带动业绩提升。考虑到公司研发人员扩充对盈利能力的影响,我们调整公司2023/24/25年EPS预测至-1.13/0.86/3.34元,给予目标价125元,维持"买入"评级。

   受研发人员大幅增长影响,公司23Q3业绩承压。10月27日公司发布公告,2023年前三季度实现营收28.59亿元,同比+6.0％;实现归母净利润-1.40亿元,同比-194.5％;实现扣非归母净利润-1.70亿元,同比-315.5％。其中,2023Q3公司实现营收11.61亿元,同比+13.1％;实现归母净利润-0.51亿元,同比-206.1％;实现扣非归母净利润-0.60亿元,同比-236.9％。公司业绩承压,主要系因研发人员数量大幅增长,研发费用大幅提升。展望明年,随着公司AR-HUD、区域控制器等大单品逐步进入量产阶段,公司营收体量有望逐季向上,规模效应有望逐步显现。

   蓄力长远发展,研发人员数量持续增长。2023Q3公司毛利率为27.4％,同比-1.0pct,环比-1.1pcts。公司毛利率同环比出现波动,主要系因营收结构变化。

   2023Q3公司费用率为34.3％,同比+9.7pcts,环比+2.8pcts,其中销售费用率为4.5％,同比-0.6pct,环比-0.5pct;管理费用率为6.8％,同比+0.3pct,环比-1.3pcts;研发费用率为24.2％,同比+7.9pcts,环比+1.2pcts,主要系因公司蓄力长远发展,在域控制器、高级别自动驾驶解决方案、开发自主工具链等方面投入大量资源,截至2023年6月,公司研发和技术人员人员同比增加1113人;财务费用率为-1.3％,同比+2.1pcts,环比+3.3pcts。

   全域赋能智能汽车,域控产品研发稳步推进。公司重视汽车底层核心技术的研发,截至2023年上半年,公司及其子公司共拥有专利1691项,其中发明专利数量达837项。公司汽车电子产品品类齐全,软、硬件能力兼备,产品线从传统控制器(单车价值量200元以内)向域控制器(单车价值量500-15000元)升级。其中,公司中央计算单元集成中央网关、车身及舒适控制、新能源整车动力控制、空调与热管理等功能,根据公司官网,该产品已完成研发、试验和小批量生产,预计于今年年底实现量产交付;底盘域控制器融合减震器阻尼控制、空气弹簧高度控制、电子驻车冗余控制等功能,目前已量产配套蔚来ET7、ES7,并获得某自主品牌客户平台型定点。

   自动驾驶产品不断迭代,高级别智驾业务再下一城。公司基于双TDA4的智驾域控能够实现高速路、城市快速路的L2+功能,目前已量产配套哪吒S。公司已发布基于MobileyeEyeQ6L的前视单目摄像头解决方案,根据公司官网,该产品预计于明年中旬量产。国产芯片方案方面,公司通过战略投资辉羲智能,布局大算力域控产品。传感器方面,公司基于Arbe方案4D毫米波雷达已完成B样研发,800万像素摄像头已实现出货。公司高级别智驾业务进展顺利,于今年10月中标唐龙拱港无人水平运输系统二期项目,将提供涵盖"车-路-网-云-图-营"的自动驾驶整体解决方案。其中,公司将投放6台第三代重载自动驾驶运输车辆,在车架结构、转向精度、制动距离、能耗水平、功能安全及信息安全等方面均有显著提升。

   风险因素:汽车行业销量下滑;智能驾驶政策风险;原材料价格波动及供给风险;公司技术与产品迭代风险;公司新客户拓展不及预期。

   盈利预测、估值与评级:公司汽车电子相关产品、服务、技术领先,尤其是在自动驾驶方面在国内处于无可争议的领先位置。公司ADAS和控制器产品在手订单充沛,顺应汽车智能化、网联化升级方向,客户不断拓展。考虑到公司研发人员扩充对盈利能力的影响,我们调整公司2023/24/25年EPS预测至-1.13/0.86/3.34元(原预测为0.84/2.90/4.53元)。2023年以来,下游行业竞争加剧,对公司盈利造成不利影响,我们认为行业当前加速出清,格局有望好转;同时,公司AR-HUD、区域控制器等大单品逐步进入量产阶段。因此,我们以2024年业绩为基准,我们采用分部估值的方法对公司进行估值。对于稳定盈利部分业务(包括电子产品、研发服务及解决方案),参考可比公司德赛西威2024年33倍PE,考虑到公司软硬件能力兼备,且电子产品布局较可比公司更为丰富,我们给予公司2024年40倍PE,对应120亿元市值;高级别智能驾驶解决方案业务按照2025年5亿元收入以及10％的净利率假设,考虑行业可比公司较少、具有稀缺性,且L4场景落地仍在初期,我们给予公司2025年65倍PE,并按照10％投资回报率折现,对应2024年30亿元市值。综合来看,我们给予公司150亿元的目标市值,对应目标价125元(原目标价为160元),维持"买入"评级。