中芯国际(688981):复苏先受益,产业链价值提升-公司简评报告

核心观点

   终端出货量增速出现复苏迹象。参考我们在10月17日外发的报告《电子行业基本面或已触底反弹》。

   晶圆代工是复苏受益第一环节。假设下游终端出货量复苏,晶圆代工厂最先体现业绩。订单需求传导路径:终端厂商—芯片设计等元器件厂商—晶圆代工厂。业绩体现顺序:晶圆代工厂—芯片设计公司—终端厂商。

   国内晶圆代工订单有望回流国内。1.在美国对华科技制裁背景下,要确保晶圆代工供应链安全,特别是先进制程。2.国内晶圆代工成本优势。

   先进制程有涨价的可能性。美国限制海外先进制程公司给国内设计公司代工,倒逼此类需求转到国内,而中芯国际在先进制程方面国内领先。

   若出现先进制程供不应求,中芯国际的先进制程代工价格有望上涨。

   对中芯国际的重视程度有望提升。1999～2022全球半导体销售额复合增速6％,随着国产化率提升,国内芯片设计公司的收入增速会逐渐向全球增速6％逼近,届时资本市场的偏好有望从芯片设计向晶圆代工转移,特别是国内先进制程领先的中芯国际,因稀缺有望更受资本市场重视。

   中芯国际资产交易价格或高于账面净资产。由于美国的制裁,很多过去可以买到的先进设备,未来无法继续购买。现已买到的先进设备就成了稀缺品,具有收藏价值。真实的国内市场交易价有望高于账面净资产。

   中芯国际有望重新定价。除了晶圆代工之外,国内A股半导体细分板块个股的估值都比海外对标公司高。基于前文分析,且随着中芯国际技术逐渐提高,中芯国际估值长期低于海外国际大厂的洼地有望被填平。

   中芯国际的估值有望向电子行业整体估值看齐。在A股电子产业中,晶圆代工是电子产业卡脖子较严重的环节,中芯国际又是被美国制裁较多的公司。从技术壁垒、卡脖子角度看,中芯国际的资产重要性不低于电子全行业,中芯国际的估值至少要向电子行业整体估值看齐。目前电子行业整体PB为3.16倍,而中芯国际的PB只有1.75倍。中芯国际市值合理计算公式"A股股价*A股股本+港股股价*港股股本*汇率=2490亿元"(11月1日收盘价),PB=1.75=2490/1425(2023中报净资产)。

   投资建议:预计2023-2025年中芯国际收入分别为438.1/536.9/648.3亿元,同比增长-11.53％/22.6％/20.7％,归母净利润分别为60.9/85.9/116.7亿元,维持"买入"评级。

   风险提示:下游市场恢复不及预期。