山鹰国际(600567):3Q23业绩略超预期,关注4Q提价表现

3Q23业绩略超我们及市场预期公司公布3Q23业绩:收入75.6亿元,同比-14％;归母净利润1.5亿元,同比扭亏为盈,单季度业绩略高于我们及市场预期,主要系提价落地幅度超预期。点评:1)纸价触底反弹:1H23在内需弱+进口纸关税归零政策+海外需求放缓催化下,国内原纸均价持续下探,据公司公告,2Q23原纸均价环比-175元至3,057元/吨,触及历史底部;步入3Q,在补库+季节性旺季驱动下,纸价自8月缓慢修复,公司公告预估3Q23原纸均价环比+185元至3,242元/吨。2)销量同比修复:2Q以来公司开工率修复、产能利用率环比提升,同时新增产能爬坡释放,据公司公告3Q23原纸销量194万吨,同比、环比分别+25％、+16％。

   3)3Q吨净利环比继续修复、但仍在历史低位:受益于价格稳步抬升,3Q公司毛利率、净利率环比+0.7ppt、+1.1ppt至10％、2％,吨净利恢复至50元以上。4)现金流大幅修复,资本开支仍在高峰:1-3Q23经营现金流净额修复至11.5亿元,主要系库存大幅降低、原纸出货增加;资本开支14.8亿元,资产负债率72％,需关注产能扩张背景下负债率表现。

   发展趋势看好4Q延续吨净利逐季修复行情。在补库+季节性旺季驱动,3Q23起行业开启新一轮涨价潮,当前市场落地情况良好;

   往前看,考虑到一为补库需求可持续性可能不强,二为箱板瓦楞纸行业提价核心驱动力仍需等待消费需求的强劲修复、而当前整体仍偏弱,我们认为4Q23原纸均价小幅慢涨为主,盈利有望延续环季度修复表现。同时近期公司公告浙江77万吨剩余项目已顺利投产,公司产能跃升～800万吨,过去几年逆势扩张助推公司量级高增。

   主动放缓产能投放节奏,关注2024年进口纸表现。据公告,考虑到行业周期、以及公司自身经营状况,公司主动放缓部分基地的建设进度;玖龙亦前期公告暂停北海30万吨箱板纸建设,行业2024年边际增量低于市场此前预期,我们统计2024年龙头主要新增产能为:五洲特纸(60万吨湖北)、玖龙(200万吨,80万吨北海+120万吨湖北荆州二期),我们判断一为龙头供给低于此前市场预期,而中小厂受困于盈利底,产能扩建难以维续,二为新增产能集中华中＆华南,2024年该区域价格端可能仍有压力,需关注区域市场表现。此外我们认为应给予进口纸政策更多关注,我们粗估2023年进口纸体量超700万吨(占全国消费量10％+),亦是2024年行业重要供给变量。

   盈利预测与估值我们维持2023-24年盈利预测不变,对应2024eP/E为9x;我们维持跑赢行业评级和目标价3元,目标价对应2024eP/E为12x,隐含40％上行空间。

   风险需求不及预期风险;新增供给超预期;负债率过高风险。