通威股份(600438):逆势考验硅料龙头成色,一体化发力N型时代

事件:10月26日,公司发布2023年三季报,报告期内公司实现营业收入1114.21亿元,同比增长9.15％,实现归母净利润163.02亿元,同比下滑24.98％。光伏产业链价格在三季度加速下行,直接影响公司业绩表现,三季度单季度收入373.52亿元,同比下滑10.52％,实现归母净利润30.31亿元,同比下滑68.11％,单季毛利率/净利率19.77％/10.29％,环比-7.04/-4.75个pct。

   硅料进入下行周期,成本筑基、胜者为王。根据PVInfolink数据披露,截至10月25日,多晶硅致密料均价为82元/kg,对比300元/kg以上的历史高位,硅料价格已腰斩再腰斩。多晶硅作为光伏产业链化工品特征最明显的环节,其周期属性也相对更重,供给端的产能释放使供过于求成为新的行业常态,产品价格与盈利未来将在下行周期区间波动。公司作为全球多晶硅行业龙头,规模、成本、品牌优势兼备,持续进行的核心消耗指标优化使生产成本降至4万元/吨以内,加上顺应当下技术变革的N型硅料供应量提升,尽管当前景气度在下行,公司出货与盈利仍维持行业领先水平,预计前三季度出货约28万吨,同比增长超50％,三季度单季度出货约10万吨。在再融资收紧、行业竞争加剧的当下,我们认为周期演绎、行业出清有望加速,公司护城河深厚,工业硅项目投产后生产成本仍有进一步下探的可能,看好龙头地位、市占率持续巩固。

   电池片竞争优势明显,N型产品蓄势待发。作为P型时代全球出货第一的电池片企业,公司在电池片同样具备深厚的技术、品牌、成本优势,2023年前三季度实现出货58GW,同比增长78％。在本轮技术变革的初期,由于技术路线尚未明确,公司规模庞大扩产决策谨慎,导致当下在N型电池市场的出货排名暂时薄弱。但通威电池片技术储备雄厚,TOPCon电池片已完成激光SE的导入,量产平均转化效率已超过26％,TOPCon电池入库效率已达24.7％,产品效率已达到行业领先水平,上游N型硅料的自供也让其生产成本优于其他厂商,在各大项目规划产能落地后,预计2024年上半年公司TNC电池产能规模将达到66GW,最重要的产能瓶颈得到解决后,公司将逐步在N型市场发力,电池片行业旧技术加速淘汰、行业重新洗牌的趋势有望加速。

   投资建议:公司作为光伏行业龙头,一体化降本增效成效显著,行业领先地位稳固。看好公司在N型技术路线切换下的N型硅料先发优势,及N型电池组件环节的技术优势。预计公司2023-2025年实现营收分别为1595.27亿元、1959.00亿元和2262.64亿元,实现归母净利润分别为188.58亿元、147.86亿元和190.08亿元,同比增长-26.7％、-21.6％、28.6％。对应EPS分别为4.19、3.28、4.22,当前股价对应的PE倍数分别为7X、8X、7X,维持"买入"评级。

   风险提示:产能扩张不及预期;行业竞争加剧;下游需求不及预期;原材料价格波动风险等。