新巨丰(301296):Q3业绩短期承压,看好产业整合进程-2023年三季报点评

2023Q3公司营收/归母净利润同比-13％/-36％,受下游乳制品需求不及预期影响营收增速转负,归母净利润受股权激励费用拖累,剔除后同比约-21％,可比口径下归母净利率约-1.0pct至10.7％。我们测算2023Q1～Q3可比口径毛利率持续受益于成本下行,提升约2.0～3.0pcts。公司收购纷美包装股权已完成交割,我们预计Q4有望增厚公司利润约1500万元。根据公司在重组监管问询函中的回复:后续为加强双方协同效应,或将进一步增持纷美股权,我们继续看好公司作为无菌包装行业内资龙头企业,在国产替代趋势下,不断提升市场份额及加快产业整合进程。维持"买入"评级。

   Q3营收增速转负,激励费用拖累净利润。2023Q1～Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.4亿/1.1亿/1.1亿元,同比+10.2％/-8.5％/+4.2％,对应归母净利率/扣非归母净利率分别为9.01％/8.73％,同比-1.84/-0.51pcts。

   2023Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.7亿/0.3亿/0.3亿元,同比-13.4％/-35.7％/-24.6％,对应归母净利率/扣非归母净利率分别为8.75％/8.19％,同比-3.03/-1.22pcts。Q3公司营收增速转负,主要系下游乳制品需求不及预期,净利率下滑主要系股权激励费用影响,剔除Q1-Q3股权激励费用2825.3万元影响后,Q1-Q3归母净利润/扣非归母净利润同比分别+8.9％/+24.6％,我们测算Q3归母净利润/扣非归母净利润同比-21.0％/-6.3％。

   毛利率持续受益于原材料成本下降。2023Q1～Q3毛利率为20.83％、同比+0.72pct,其中Q3毛利率为22.95％、同比+4.71pcts、环比+2.06pcts。毛利率提升主要系原纸、聚乙烯、铝箔等原材料成本下降,我们测算剔除运输费用调整至营业成本入账影响后,Q1～Q3毛利率可比口径下提升约2.0～3.0pcts,单Q3毛利率提升幅度更大主要系去年同期成本高位影响。2023Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为2.21％/8.41％/-0.63％/0.71％、同比分别-2.01/+5.41/+1.82/+0.10pcts,销售费用率下降主因运费调整至营业成本核算,管理费用率提升系增加股权激励费用。2023Q1～Q3归母净利率/扣非归母净利率为9.01％/8.73％、同比-1.84/-0.51pcts,其中Q3归母净利率/扣非归母净利率为8.75％/8.19％、同比-3.03/-1.22pcts,我们测算剔除股权激励费用影响的可比口径下2023Q3归母净利率/扣非归母净利率约10.74％/10.19％、同比-1.04/+0.77pcts。

   纷美股权完成交割,产业整合稳步推进。为加快无菌包装国产化替代进程,公司收购JSH持有的纷美包装28.22％的股权,现已交割完成,公司成为纷美包装的第一大股东。根据纷美包装2020-2022年间三次股东大会投票率情况(63.97％～75.83％),我们认为公司持有的28.22％股权虽未达投票率半数,但预计能对股东大会投票结果产生较大影响。结合公司对深交所问询函的回复,我们判断公司或将为进一步提升协同效应而继续增持纷美股权。看好两家公司后续优势互补、在业务资源上形成合力,携手加快无菌包装国产替代进程。

   风险因素:公司收购整合不及预期;原材料价格大幅上涨;无菌包装市场竞争加剧;无菌包装行业需求增速放缓;行业或客户暴露食品安全问题。

   投资建议:鉴于Q3下游需求偏弱,订单不及预期,我们下调2023-2025年收入预测至17.7亿/22.1亿/27.4亿元(原预测:18.7亿/23.9亿/29.7亿元),考虑到公司收购纷美股权已交割完成,预计Q4增厚公司利润约1500万元,我们维持2023-2025年归母净利润预测为2.1亿/2.7亿/3.4亿元,对应2023-2025年EPS预测为0.49/0.65/0.82元/股。参考可比公司2024年PE估值水平(奥瑞金11x;宝钢包装17x;昇兴股份13x,基于wind一致预期),考虑到:1)公司从事的无菌包装行业较可比公司的金属包装行业竞争壁垒更强,公司作为国产无菌包装龙头,应当给予一定的行业和公司估值溢价;2)伴随产业逐步整合,公司国产替代进程加速,成长确定性强,给予公司2024年29xPE,对应目标价19元,维持"买入"评级。