地素时尚(603587):电商和DZ品牌表现相对较好

事件概述

   2023年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为18.46/4.14/3.53/4.96亿元、同比增长7.37％/10.17％/10.76％/36.03％,扣非归母低于归母净利主要由于政府补助及投资收益,经营性现金流高于归母净利主要由于资产减值损失增加。其中Q3单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.98/1.07/1.03亿元、同比下降3.28％/13.54％/14.52％。9月27日公司董事长兼总经理马瑞敏女士拟以自由资金在6个月内增持1500万元总金额,增持价格将不设置价格区间,9月28日公司发布股权激励计划草案,拟授予股票期权139万份。本次激励计划首次授权的激励对象总人数为151人,行权条件为2023-2024年分别满足下列两条件之一:(1)2023年收入不低于26.4亿元,2023-2024年累计收入不低于54.0亿元;(2)2023年归母净利不低于4.6亿元,2023-2024年累计归母净利润不低于9.8亿元。行权价格为12.32元,本次激励计划需摊销总费用为484.68万元,预计23/24/25年分别分摊59.30/318.00/107.38万元。

   分析判断:

   分品牌来看,DZ增速最高。(1)从品牌来看,23Q3DA、DM降幅较大,2023Q3DA/DM/DZ/RA/其他收入分别为3.33/0.31/2.27/0.07/0.01亿元、同比增长-8.78％/-18.41％/8.01％/39.04％/-4.86％。(2)从内生和外延来看,截至Q3DA/DM/DZ/RA门店数量为575/22/469/20家,Q3DA/DM/DZ/RA净闭店15/2/-4/-2家,23Q3相对22Q3期末店数减少10.06％/48.94％/3.93％/NA。由此推算Q3DA/DM/DZ/RA的单季店效为57.83/139.87/48.45/32.77万元,同比增长0.26％/44.64％/9.39％/4.28％。分渠道来看,线上增速最高。Q3直营/经销/电商/其他收入分别为2.29/2.86/0.82/0.01亿元、同比下降8.96％/5.73％/-31.51％/4.86％。23年前三季度直营/经销/电商/其他收入分别为7.91/7.73/2.79/0.03亿元、同比增长9.31％/-1.19％/32.32％/19.88％。23Q3公司净闭店11家门店至1086家(直营/经销净减少5/6家至292/794家),23Q3相对22Q3期末直营/加盟店数下降12.57％/3.99％,推出Q3单季直营店效/加盟单店出货分别为78.56/35.96万元,同比增长4.1％/-1.8％,我们预计公司关闭经营效益较差的门店,未来店效有望得到逐步改善。电商毛利率提升,归母净利率下降主要由于费用率及资产减值损失增加。23Q3毛利率/归母净利率为72.86/17.86％、同比提升0.48/-2.12PCT,毛利率提升 主要由于电商毛利率提升,归母净利率下降主要由于资产减值损失增加。1)分品牌来看,DA/DM/DZ/RA/其他毛利率分别为74.04％/75.37％/71.03％/73.35％/23.02％、同比增长1.06/-1.55/0.28/0.71/-6.41PCT;2)分渠道来看,直营/经销/电商/其他毛利率分别为72.28％/78.29％/77.18％/67.46％、同比增长0.81/0.26/2.83/-1.70PCT。3)从费用率来看,23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为36.78％/7.83％/3.08％/-0.74％、同比提高0.01/0.82/0.04/0.18PCT。投资收益/收入同比下降0.79PCT,资产减值损失/收入同比增长2.24PCT,所得税/收入同比下降0.79PCT。存货金额、周转天数上升。23Q3末公司存货为4.78亿元、同比增加22.34％、环比增加12.20％,存货周转天数为248天、同比增加27天。应收账款0.51亿元、同比增加6.71％,应收账款周转天数为8天、同比不变。应付账款0.75亿元、同比增加4.81％,应付账款周转天数为48天、同比增减少6天。

   投资建议我们分析,公司未来中长期成长空间在于:1)新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间;2)主品牌仍有店效提升空间;3)培育期品牌RA品牌逐步成熟后带来店效改善,有望带来新的利润增长点;4)生活方式类新品牌dotherday望逐步贡献增量。调整此前盈利预测,调整23/24/25年收入为26.51/30.1/34.19亿元至26.46/30.37/34.4亿元;下调23/24/25年归母净利预测6.31/7.55/8.67亿元至5.35/6.42/7.69亿元;对应下调23/24/25年EPS1.31/1.57/1.80元至1.11/1.33/1.60元,2023年10月31日收盘价14.06元对应23/24/25年PE分别为11/9/8X,维持"买入"评级。

   风险提示市场竞争激烈;经营业绩受波动;疫情不确定性;系统性风险。