新巨丰(301296):短期订单承压,内生外延协同扩张、国产替代加速

公司发布2023年三季报:Q3实现收入3.70亿元(同比-13.4％),归母净利润0.32亿元(同比-35.7％),扣非净利润0.30亿元(同比-24.6％)。公司Q3盈利承压主要系下游大客户订单调整,预计Q4有望恢复常态下单节奏。新巨丰Q3收购纷美28.22％股权落地、并表后增厚利润,且强强联合有望充分发挥规模优势、国产替代加速。

   战略协同加速拓展,国产替代延续。中国无菌包装市场生产技术门槛较高,利乐等外资供应商长期占据主导地位,近年来公司凭借供应链优势形成高性价比产品,与下游头部客户深度绑定,加速抢占市场份额,2022年公司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至13.3％(2020年为9.6％)。公司内生外延战略布局,有望提升产业资源协同(纷美为蒙牛核心供应商)、加速海外市场拓展(纷美外销市场业务占比高达45.2％),推动产业链纵深布局。当前纷美包装产能高达338亿包、2023年意大利工厂投产后,产能有望进一步提升;新巨丰产能为180亿包、募投项目投产后合计产能将为280亿包,整合后市场份额有望显著提升,规模效应快速释放。

   成本下行、盈利改善,费用管控稳定。2023Q3公司毛利率为23.0％(同比+4.71pct),主要受益于原材料价格下行。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.21％/8.41％/0.71％/-0.63％,同比-2.01pct/+5.41pct/+0.10pct/+1.82pct,归母净利率为8.75％(同比-3.03pct),主要系股权激励摊销费用影响(2023年3248万元、2024年2348万元)。

   现金流逐步改善,营运效率改善。2023Q1-3公司产生净经营现金流2.09亿元(同比+1.37亿元),主要系销售收入回款增加。截至Q3末公司应收账款周转天数82.30天(同比-3.47天),应付账款周转天数为44.20天(同比-6.01天),存货周转天数为82.02天(同比+21.47天)。

   盈利预测与投资评级:我们预计2023-2025年归母净利润分别为1.8、3.1、3.7亿元,对应PE为28X、16X、13X,维持"买入"评级。

   风险提示:市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨。