百隆东方(601339):行业格局优化,高股息色纺纱龙头价值凸显-深度报告

投资要点

   色纺纱双寡头之一,高股息属性突出

   百隆东方成立于2004年,是国内最早进入色纺纱行业的企业,下游主要面向针织面料厂商及成衣厂商,申洲国际为第一大客户,终端品牌客户包括NIKE、UNIQLO、ZARA、H＆M、迪卡侬、李宁等。

   业绩具有周期性,近两年受益于棉价上行及越南扩产,业绩创新高。2010-2022年公司收入/归母净利润CAGR分别3.1％/4.4％,其中收入增长稳健,而净利润受棉价波动而呈现一定周期性。21-22年随着终端消费恢复、下游补库、棉价大幅上行以及越南持续扩产,业绩达到历史高点,21/22年归母净利润分别为13.7/15.6亿元。重视管理层激励及股东分红回报。公司股权结构集中稳定,股权激励充分,自上市以来,每年现金分红率均在30％以上,累计分红31.25亿元,平均分红率46.8％,当前高股息率具备吸引力。

   色纺纱行业成长性及竞争格局均优于传统棉纱

   色纺纱具有时尚、环保、快反等优点,渗透率稳步提升。色纺纱颠覆传统纺织业的生产流程,采用"先染色、后纺纱"的工艺,织成的布色彩丰富柔和、立体感强,同时可有效缩短后续加工流程,较传统工艺可节约用水及污水排放50％左右。2009-2019年色纺纱在纱线总产能中的占比从4.5％提升至8％左右,市场规模CAGR达8％。色纺纱进入门槛远高于胚纱,寡头垄断格局稳固。在以棉为原材料的中高档色纺纱中,百隆与华孚形成寡头垄断格局,但华孚受制于美国贸易制裁,近年来重点发展国内市场,2022年海外产能占比/外销占比仅14％/12％,而百隆为海外最大龙头。

   核心看点:短期关注顺周期,长期行业格局优化

   短期看:棉价触底反弹带动利润率进入上行周期。棉花占公司成本约70％,由于公司订单周期与库存周期的敞口较大,毛利率与棉价呈现强正相关性。短期来看,4月份内棉价格触底反弹,7月以来外棉价格有所回升,随着海外去库存结束+美棉减产预期持续存在,外棉价格仍然有上行动力,预计23H2公司毛利率趋势将环比改善。长期看:充沛的越南产能承接欧美订单转移。2022年6月美国UFLPA法案正式生效,新疆棉限制全面升级,而百隆早在13年即布局海外产能,目前约70％产能(118万锭)位于越南,且仍有31万锭产能在建,投产后海外产能占比将达75％+,能够有效承接欧美产能缺口,提升在全球市场的份额。并且越南成本优势突出,利润率显著高于国内,占比提升后将拉动整体利润率提升。因此,我们认为尽管公司周期性仍然存在,但中长期增速中枢有望上移。

   盈利预测与估值

   预计公司23-25年实现收入63.8/72.7/78.7亿元,同比增长-8.7％/14.0％/8.2％;实现归母净利润10.3/11.6/13.0亿元,同比增长-33.9％/11.9％/12.5％,当前84亿市值对应PE为8.2/7.3/6.5倍,处于自身历史估值的低位。考虑到公司短期订单量及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高股息率属性,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   贸易摩擦加剧风险,原材料价格大幅波动风险,市场竞争加剧风险,汇率波动风险