蒙娜丽莎(002918):经营效率优化,盈利底部复苏

公司发布中报:2023H收入约29.1亿元,同比下滑0.5％,归属净利润约1.64亿元,同比增长134％,扣非净利润同比增长134％。2023Q2收入约18.1亿元,同比下滑3％,归属净利润约1.58亿元,同比增长138％,扣非净利润同比增长139％。

   事件评论经销业务稳健增长,工程业务继续收缩。上半年收入同比下滑0.5％,其中经销收入同比增长12％,工程收入同比下滑16％,公司持续调整渠道结构,上半年经销占比64％,工程占比36％,经销占比较去年同期仅为57％,占比同比提升了7个百分点,而2021年时经销占比仅约50％左右。公司经销收入增长得益于公司坚持实施渠道下沉策略,积极开拓空白市场;战略工程渠道方面,基于风险管控策略,公司仍收缩部分流动性风险较大的房地产客户订单,导致战略工程渠道收入有所下降,公司整体营业收入基本持平。

   盈利能力底部复苏。公司上半年毛利率约27.9％,同比提升6.8个百分点,一方面源于外协比例下降,使得制造成本摊薄,另一方面源于天然气价格有所回落;期间费率约18.8％,同比下降2.6个百分点,主要源于降本增效的体现,销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-2.3、+0.3、-1.0、+0.4个百分点。2季度毛利率约30.0％,同比提升7.8个百分点,期间费率约17.3％,同比下降2.1个百分点,最终归属净利率约8.7％,同比提升30.9个百分点,考虑到去年2季度单项计提信用减值损失约5.6亿元,若剔除该影响,则同比提升约4.7个百分点,已底部复苏。公司2017-2021年单2季度归属净利率中枢约11％,最高为2020Q2的14％,2023Q2的8.7％距离中枢和高点尚有较大提升空间。

   现金流尚未显著改善。公司上半年经营活动产生的现金流量净额约1.7亿元,去年同期约2亿元,收现比从去年同期的1.09降至1.01,付现比从去年同期的0.95上升至1.24。

   公司应收账款及应收票据小幅下降,从2022H末的13.5亿元,降至2023H末的11.6亿元。公司存货下降显著,从2022H末的21.7亿元,降至2023H末的14.9亿元。

   重视瓷砖行业的供应链革命。这个集中度提升较慢的行业,近两年发生重要变化:一是龙头企业收入达到一定体量后,生产端的规模效应体现,过去三年蒙娜丽莎和东鹏控股的外协比例从30-50％下降至10-20％;二是近几年数字化对瓷砖行业的供应链优化尤为显著,优化排产、共享仓模式、数字化运营等本质上均带来交易成本的下降。我们认为,瓷砖行业的供应链革命已来,收入达到一定体量且率先拥抱数字化信息化的龙头企业,将迈入效率提升的发展阶段,有望迎来收入和盈利的双重改善,和掉队的企业显著拉开差距。

   预计2023-24年归属净利润为5.6、7.3亿元,对应估值为13、10倍,积极推荐。

   风险提示1、房地产行业回暖不及预期;

   2、原材料价格继续上涨。