双良节能(600481):大额硅料减值落地,硅片盈利加速修复-2023年中报点评

2023年中报业绩略低于预期,大额硅料减值落地后盈利有望迎来修复。公司2023年上半年实现营收121.28亿元(+182.3％YoY),归母净利润6.18亿元(+74.9％YoY),综合毛利率13.8％(较2022年全年下滑2.7pcts),业绩整体略低于预期,其中2023Q2公司实现营收66.65亿元(+160.1％YoY,+22.0％QoQ),归母净利润1.16亿元(-50.0％YoY,-76.9％QoQ),归母净利润的大幅下滑主要由于Q2硅料价格从200元/kg以上快速下跌至80元/kg以下,公司计提较多高价硅料的减值损失,我们预计随着硅料价格企稳,公司硅片业务有望迎来盈利显著修复。2023Q2由于硅片与硅料价格同向下跌,公司综合毛利率较2023Q1小幅下滑1.7pcts至13.0％。

   硅片出货维持高增,进入切片环节增厚盈利。2023年上半年,公司单晶硅片业务实现收入86.3亿元(+31.7％YoY),硅片出货9.5GW,我们预计2023Q2公司硅片出货6GW左右,环比增加70％以上。公司硅片产能扩张持续推进,其中包头一、二期项目已实现满产,最大产能超过50GW,我们预计公司全年出货有望达到35GW(含代工),同时公司包头三期硅片项目正处于建设中,公司预计2024Q2将实现分批投产,预计2024年底公司拉晶端整体产能将达到100GW。2023年上半年,公司切入切片领域,与新霖飞以合资方式建设40GW切片产能,同时和宇晶股份合资建设的25GW切片产能目前已投入运营10-12.5GW,我们预计随着配套切片产能的持续投放,将进一步增厚公司硅片业务的盈利能力。

   还原炉设备收入维持高增,电解制氢业务有望成为新增长极。2023年上半年公司新能源装备业务(还原炉、电解制氢设备)贡献收入16.44亿元(+65.6％YoY),近年来公司还原炉订单饱满,市占率维持在65％以上,我们预计全年新能源装备业务有望贡献近40亿元的收入体量。考虑到硅料投资进入下行周期,未来新增硅料实际投产产能或受到硅料价格影响有所减少,公司电解制氢设备有望接棒还原炉设备成为新增长极,截止2023Q2末,公司年产300台电解制氢项目已全面达产,随着海外碳税政策跑通,电解制氢后制氨的工艺路线相对明确,公司凭借电解槽的优良指标和市场开拓能力有望实现电解制氢业务的快速放量。

   北方火电项目重启,传统节能节水业务有望受益。固本节能节水,装备基业长青,2023年上半年,公司节能节水板块实现营收15.26亿元(+23.5％YoY),其中节能业务(溴化锂冷热机组和高效换热器)贡献7.78亿元收入,溴冷机业务在维持工业余热市场的基础上深耕清洁供热市场,同时公司高效换热器依托公司在空分行业的品牌优势实现产销稳定增长。同时,上半年公司空冷系统受益于煤电节能降碳改造和新能源调峰灵活性改造,营收大幅增长至7.20亿元(+55.9％YoY),公司目前在手订单近30亿,预计将在未来三年维持高速增长。

   风险因素:光伏装机增长低于预期;光伏硅片行业产能过剩导致竞争加剧;公司产能释放进度低于预期;供应链短缺风险等。

   盈利预测、估值与评级:我们认为随着公司大额减值落地,下半年各项业务有望重回增长轨道,同时公司电解制氢、空冷设备受益于海外需求增长和国内火电项目重启,预计将维持高增,但考虑到硅片行业未来供给过剩风险,我们下调公司2023-25年净利润预测为21.23/32.89/38.55亿元(原预测为26.19/33.65/39.05亿元),对应EPS预测分别为1.14/1.76/2.06元,现价对应PE为9/6/5倍。结合可比公司(TCL中环,隆基绿能,东方电热)2023年基于Wind一致预期的平均PE为12倍,考虑到公司硅片下半年出货有望高增,装备业务订单饱满,给予公司2023年13倍PE,对应目标价15元,维持"买入"评级。