慕思股份(001323):收入逐渐恢复,盈利能力改善-2023年中报点评

收入降幅收窄,盈利明显修复。2023H1,公司营业收入/归属净利润24.0亿/3.6亿元,同比-12.8％/+15.3％,净利率为14.83％,同比+3.62pcts。2023Q2,公司营业收入/归属净利润14.4亿/2.5亿元,同比-4.3％/+38.0％,净利率为17.64％,同比+5.41pcts。我们测算,剔除与欧派合作的苏斯品牌收入,2023H1公司收入同比基本持平,其中2023Q1/Q2收入同比下降约15％/增长约10％。

   持续推进套餐化销售。2023H1,公司床垫/床架/沙发/床品/其他品类收入11.5亿/7.3亿/1.9亿/1.3亿/1.9亿元,同比-11.0％/-10.3％/-13.1％/-28.8％/-20.7％,占公司营业总收入47.8％/30.3％/7.8％/5.3％/8.1％,同比+1.0/+0.9/0.0/-1.2/-0.8pcts。公司坚持慕思主品牌高端化战略,举办系列高端化品牌活动深化形象(如在上海和纽约举办新品发布会、推出研发梦之队、成立中国睡眠大数据中心等)。2023年2月末,公司推出"世纪梦"系列产品(其中床垫13999元、床垫+床垫16999元、主卧+次卧双卧套餐23800元,额外8888元可得儿童套床),套餐提升产品性价比,套餐化式销售也有助于客单价的提升。根据我们测算,当前套餐销售占比已提升至近30％(vs3月约10％),带动整体客单价上行约10％。

   门店更注重质量提升,线上收入高增长。2023H1,公司经销/电商/直供/直营渠道实现收入18.3亿/4.1亿/0.9亿/0.6亿元,同比-2.2％/+26.7％/-75.4％/-62.9％。

   线下渠道:今年公司将更加注重打磨门店质量,通过装修补贴、开业帮扶和上样补贴等赋能经销商升级改造1000+家强势卖场专卖店,有望提升同店销售额。

   今年公司展店主要集中在家装渠道和V6品牌。2023H1线下专卖店净增加约100家至5700+家,主要为V6新开店104家(包括大家居店58家)。2023H1,公司V6品牌收入约3亿元,同比增长近25％。电商渠道:高增长主要得益于公司持续加大电商平台投入,2023H1电商占比17％,根据公司2023年半年报业绩交流会,公司规划未来3年争取电商收入占比达20％。

   多因素推动2023H1盈利改善,经销商增持计划彰显信心。2023H1,公司毛利率50.68％,同比+4.63pcts;2023Q2,公司毛利率52.20％,同比/环比+5.29/+3.81pcts。公司盈利能力改善主要得益于:1)渠道结构变化,公司停止毛利率较低的欧派直供业务(根据我们测算,2022年欧派直供业务毛利率约22％);

   2)原材料(钢丝和海绵等)价格大幅下跌;3)推进降本增效(缩减低效SKU、进行部件标准和工艺标准化等体系建设)和强化内部精细化管理(制定年度业绩预算+实施KPI考核等);4)费用投放更加聚焦,减少低效的渠道费用投放。

   公司2023H1销售/管理/研发费用率分别为24.36％/5.68％/3.09％,同比+1.06/+0.08/+0.52pct,其中2023Q2销售/管理/研发费用率为23.25％/4.98％/2.77％,同比-0.10/-0.19/+0.23pct。在费用较少的直供渠道收入占比减少的情况下,公司整体费用率保持相对稳定,表明公司费用投放效率有所提升。公司发布公告,经销商拟在未来6个月增持公司股份3500万～7000万元,增持不设定价格区间,彰显经销商对公司未来发展的信心。

   风险因素:地产交付不达预期;原材料成本大幅上行;新经销商培育不达预期;

   新品类、新品牌拓展不达预期;行业竞争加剧。

   盈利预测、估值与评级:考虑到行业竞争加剧、直供渠道调整等因素,我们下调公司2023～2025年营收预测为61.7亿/68.3亿/75.1亿元(原预测为65.5亿/73.4亿/81.2亿元)。考虑到原料价格回落、渠道结构变化和降本增效稳步推进等,我们维持2023～2025年归属净利润预测为8.0亿/8.9亿/9.9亿元,对应EPS预测为2.01/2.23/2.47元。参考家居行业2023年18～33倍PE估值,公司作为国内中高端床垫品牌龙头,产品溢价高、渠道管控体系完善,标的具备一定稀缺性,我们给予公司2023年20倍PE,维持目标价40元,维持"买入"评级。