山鹰国际(600567):2Q23环比扭亏为盈,周期底静待旺季修复纸价

1H23业绩低于我们及市场预期

   公司公布1H23业绩:收入137亿元,同比-18％;归母净利润-2.7亿元,同比-312％;其中2Q23实现归母净利润0.7亿元,环比扭亏为盈,业绩低于我们及市场预期,主要系内需弱+进口纸冲击超预期。点评:1)内需弱+进口纸超预期,纸价持续下探:1H23在进口关税归零政策+海外需求放缓催化下,进口纸涌入国内,据海关总署1H23再生箱板纸、瓦楞纸进口量同比+63％、+49％至173、174万吨;此外内需偏弱超预期,纸价持续下探,据RISI,1H23箱板纸、瓦楞纸价同比-24％、-21％,回落近三年历史底部。2)2Q销量环比修复:2Q以来公司开工率修复、产能利用率环比提升,据公司公告,2Q23实现原纸销量175万吨,同比、环比分别+24％、+45％。3)2Q扭亏为盈,毛利率环比+1.8ppt:主要系公司开工率修复(前期停产影响费用)、同时国废+煤炭核心原料价格走落,毛利率、净利率环比+1.8ppt、+6.3ppt至9％、1％。4)现金流大幅修复,资本开支仍在高峰:1H23经营现金流净额修复至7.7亿元,主要系库存大幅降低、原纸出货增加;资本开支12.6亿元,资产负债率72％,需关注产能扩张背景下负债率表现。

   发展趋势

   2Q盈利改善趋势显现,近期提价提振信心。上半年在内需弱+进口纸冲击下,纸价触及历史底部,行业面临连续五个季度大面积亏损行情,但我们提示当前龙头经历行业多重压力测试后,股价向下调整空间有限。近期龙头部分基地发布涨价函,幅度在30-50元/吨不等,我们提示若后市需求修复行情启动、与社零高度挂钩的箱板瓦楞纸有望率先开启补库及提价,但整体盈利及股价修复斜率可能较前两轮周期弱;当前煤价及国废价格均快速回落,龙头成本优势回归,2Q23盈利修复趋势已初步显现。

   产能扩建仍在快车道。据公告,1H23浙江77万吨项目投产后,公司当前拥有～750万吨原纸产能规模;同时公司披露年内拟落地浙江35万吨、吉林30万吨工业包装纸,此外宿州亦有180万吨包装纸建设规划,届时公司产能有望突破千万吨,我们预估份额有望从当前～10％提升至近20％。当前公司再生浆产能超150万吨,基本实现长纤维自供,且公司稳步推进优质纤维产能扩建,在全行业整体优质原料稀缺背景下,有望在中期获取超额盈利弹性。

   盈利预测与估值

   考虑到纸价低迷超预期,我们下调造纸板块价格、利润率假设,下调2023e净利润84％至2亿元,引入24e净利润11亿元,对应2023-24eP/B0.7x、0.7x;我们维持跑赢行业评级,考虑估值轮动至24年且板块处修复通道,我们暂维持目标价3元,对应2023-24eP/B1x、0.9x,隐含35％上行空间。

   风险

   需求不及预期;国废或煤炭价格超预期上涨;新增供给超预期。