森鹰窗业(301227):盈利能力稳步提升,多元渠道推进,铝合金窗增长可期

事件:公司发布2023年半年报,2023H1实现总营收3.36亿元,同比+7.1％,其中Q1/Q2分别实现0.86/2.5亿元,同比-17.6％/+19.4％;2023H1实现归母净利润0.43亿元,同比+79.8％,其中Q1/Q2分别实现-0.06/0.49亿元,同比+33.5％/+50.4％;2023H1实现扣非归母净利润0.35亿元,同比+51.8％,其中Q1/Q2分别实现为-0.08/0.43亿元,同比+13.8％/+32.4％。

   零售业务产品策略落地实施,多品类协同发展。2023H1公司节能铝包木窗/铝合金窗收入分别为2.83/0.4亿元,同比+6.1％/+19.6％,毛利率分别为33.8％/14.2％,同比-0.6pct/+30.6pct。公司不断升级迭代铝包木窗,缩减零售渠道SKU,并推出贴合年轻消费者喜好的新轻奢系列产品,同时加速推进简爱系列铝合金窗布局,伴随传统门店、物管、团购、设计师渠道有序拓展,收入有望持续增长。铝合金产品毛利率明显提升,我们预计主要得益于原材料及人工成本下降,以及销量上涨后带来的固定成本摊薄。

   经销商渠道逐步扩张,小B业务有望成为新增长点。分渠道看,2023H1公司大宗业务/经销渠道收入分别为1.83/1.52亿元,经销收入增长优于大宗。

   大宗业务方面,公司强调风险控制,注重毛利率水平、预付比例和回款进度,新签订单中公用建筑等非住宅项目和国有性质客户占比增加。零售市场方面,公司通过多元化布局拓展渠道,借助经销商拓展小B业务,目前小B渠道销售面积约占整体销售面积的10％,未来有望成为新的增长点。

   股权激励彰显信心,公司发展未来可期。公司于2023年7月发布限制性股票激励计划,拟授予220万股限制性股票,占公司总股本2.32％,授予对象为60名中层管理和核心技术人员,占公司总人数3.71％,每股授予价格14.28元。2023-2025年公司营收目标分别为10.2/11.7/14.2亿元,同比+15％/+15％/+21％,激励计划进一步调动员工工作积极性和创造性。

   2023-2026年股权激励摊销成本分别为646/1225/603/216万元。

   盈利水平稳步提升,公司费用控制良好。2023H1公司毛利率为32.2％,同比+2.2pct,单Q2毛利率34.3％,同比+2.9pct,主要得益于原材料价格回落,考虑到公司收入呈现一定季节性特征,下半年收入占比更高,固定成本有望继续摊薄,全年毛利率仍有提升空间,中长期看伴随供应链优化、生产基地智能化改造推进,盈利能力有望进一步提升。2023H1公司归母净利率为12.9％,同比+5.2pct,单Q2归母净利率19.5％,同比+4pct,利息收入、政府补助同比增加,叠加铝合金窗毛利率提升,公司净利率实现较好增长。2023H1公司销售/管理/研发/财务费用率为7.3％/6.3％/3.7％/-4％,同比持平/0.6pct/+0.6pct/-3.8pct,其中单Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3％/4.6％/2.4％/-3.1％,同比持平/+0.7pct/+0.7pct/-3.1pct,财务费用率降低主要系银行利息收入增加所致。

   盈利预测与投资建议:我们看好公司渠道拓展和产品策略的落地实施,向上游延伸供应链体系和建设智能工厂的降成措施,有望产生规模效应,提高市场渗透率,我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.45/1.73/2.11亿元,当前股价对应PE分别为21/17/14X,给予"推荐"评级。

   风险提示:原材料价格波动;渠道拓展不及预期;行业竞争加剧。