普瑞眼科(301239):聚焦中心城市优质市场,疫后复苏强劲释放成长弹性-深度研究

眼科赛道长坡厚雪,疫情不改长期增长逻辑。我国眼病治疗具有高需求、低渗透的特点,随着居民眼健康意识提高以及技术迭代,整体眼科医疗服务市场持续扩容。相较于公立医院,民营眼科医院能提供个性化、差异化的优质服务,根据弗若斯特沙利文的数据,2020年民营眼科医疗服务市场规模为380亿元,2021-2025年将以15.7％的CAGR增长至813亿元,2025年市占率将达到33.5％。2022年普瑞眼科业绩因疫情短期承压,2023年反弹势头强劲,2023Q1实现营收6.50亿(+38.7％),归母净利润1.62亿(+334.9％),利润端修复明显。

   聚焦布局中心城市,年轻医院业绩爬坡贡献利润增量。公司持续深化"全国连锁化+同城一体化"布局,截至2023Q1,公司已开设25家眼科专科医院,全国连锁化网络已初步形成。中心城市人口数量和经济实力突出,庞大的眼疾诊疗需求叠加较好的消费能力,中心城市眼科医疗机构盈利天花板较高。同时,通过同城二院的形式在重点城市加密,目前已开业兰州眼视光、昆明润城二院、合肥瑶海二院、南昌红谷滩二院。在店龄结构上,公司体内开业不足5年的年轻医院占比41.7％,这部分医院均位于中心城市且医院面积较大,从市场发展空间及医院可容纳诊疗量的角度看,年轻医院均具备收入过亿的潜力。随着年轻医院业绩爬坡,将不断增厚公司利润,推动公司业绩维持高增长。

   业务结构转型升级,实现盈利能力提升。屈光:自2018年大力发展屈光项目以来,屈光已成为公司的特色优势项目,是收入贡献最大的业务项目,2022年在总收入中占比56.2％,毛利率为50.5％。随着高毛利率的屈光占比持续提升,带动公司整体毛利率持续提升。白内障:因医保政策的影响,公司前期在削减白内障收入占比,2022年占比14.5％。考虑到中国庞大的白内障患者需求和市场潜力,公司将借助体内成熟的白内障专家团队重新发力白内障业务,同时为减少医保政策的影响,实现向高毛利率的屈光性白内障升级。视光:公司视光业务尚处于培育期,2022年在收入中占比15.1％,提升空间较大。未来公司将依托于医院,借助成熟医院客流量大力推广视光业务。在规模效应下,视光毛利率也将进一步提升,带动公司整体毛利率提升。

   盈利预测与估值。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为25.24亿、33.76亿、43.78亿,同比增长46.3％、33.8％、29.7％;归母净利润分别2.62亿、2.94亿、4.03亿,同比增长1,175.0％、12.1％、37.0％。考虑到处于发展初期,体内处于培育期的医院较多,净利率波动较大,因此采用可比公司P/S估值法,得到普瑞眼科目标价为118.9元,较最新收盘价有25.0％上涨空间,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:快速扩张导致利润波动的风险;发生医疗事故的风险;行业竞争加剧的风险。