森鹰窗业(301227):高端门窗品牌引领行业,铝合金窗第二增长级

公司为铝包木系统门窗龙头,持续拓展渠道及品类,产品力强,盈利能力领先,15-22年营收CAGR13.2％至8.9亿,22年拳头产品铝包木窗占85％,实现木窗收入7.7亿元,归母净利CAGR8.6％至1.1亿,22年毛利率33％,净利率12％。

   行业发展前景广阔,铝包木窗渗透率低,产品持续普及。

   需求端,在双碳背景下,铝包木窗的良好保温隔热、节能性能得到市场青睐。铝包木窗的节能性能满足低碳要求,有望加速扩容。尽管当前我国铝包木窗渗透率仅1％,欧美平均30％,但是我们预计随着政策的推广,铝包木窗的市场空间逐步扩大,渗透率有望进一步提升。供给端,"大行业、小公司"是节能铝包木窗领域的行业特征之一。门窗市场目前集中度低,公司作为行业头部企业,龙头地位与较低的市占率为公司提供了广阔的舞台,公司有望凭借竞争壁垒提升市占率。

   完善产品矩阵,铝合金窗22年增速靓丽。

   公司主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房,22年节能铝包木窗和铝合金窗营收占比分别为84.67％/11.25％。2022年度铝包木窗产品毛利率为36.35％,较上年同期增加5.02％。2023年,公司推出的"新轻奢N系列"产品也正在进行全国推广。公司21年推出子品牌"简爱"系列铝合金窗,定位于中高端市场,22年实现销量8.1万方,同比增长102.6％,22年铝合金窗收入1.02亿,增速靓丽,有望打开第二增长级。

   稳健拓展大宗业务,改善客户结构。

   22年大宗和零售占比分别为56.56％、41.74％。截至2021年12月31日经销商数量合计205家。公司近1年放缓经销商增量,保证经销商模式良性发展。分区域来看,华北和华东区域为主要收入来源,2022年经销商营收占比分别为33.05％/27.56％。

   规模效应逐步释放,产能持续扩张。

   公司积极扩张产能,2019-2021年产量分别为45万㎡/42.91万㎡/51.8万㎡,并且公司未来将继续优化产能结构,在2019-2021年的产能利用率分别为112.51％/107.27％/86.32％。

   截止22年12月,公司生产基地为哈尔滨(40万方)+南京(20万方)。哈尔滨基地侧重于大宗业务和零售业务的铝包木窗的生产加工,南京基地侧重于零售业务简爱铝合金窗的生产加工。公司拓宽辐射市场范围,未来整体产能有望扩张至100万方。公司通过多年的自主研发积累,引进国外先进生产经验及技术,成功打通了从原材料加工到节能铝包木窗产品的完整工艺生产链,享有产业链协同的优势,保障了节能铝包木窗产品的规模化生产,提升综合产能。

   维持盈利预测,维持"买入"评级:公司在节能铝包木窗行业深耕多年,产品研发实力强,拥有完整的定制化生产线且营销网络完善,行业内少数拥有大规模定制生产能力企业之一。考虑到渠道拓展,费用端或将加大投入,预计公司23-25年归母净利润分别为1.4/1.7/2.1亿,PE分别为18X/15X/12X,维持"买入"评级。

   风险提示:市场竞争加剧;原材料价格波动;房地产业回落;新业务拓展不及预期