华帝股份(002035):收入端领跑行业,利润率如期修复-2022年年报及2023年一季报点评

计提坏账轻装上阵,Q1业绩领跑行业。公司2022年营收/归母利润58.2/1.4亿元,同比增长4％/-31％;其中2022Q4营收15.6/-1.4亿元,同比增长-4％/-96％,收入端主要系疫情扰动,利润端主要系恒大在内的坏账计提,往后看大额坏账基本出清,公司轻装上阵。2023Q1营收/归母利润为12.0/0.9亿元,同比增长6.2％/16.0％,业绩表现领跑行业。随着公司渠道扁平化稳定推进,高端化＆供应链改革释放利润率,业务增长确定性较高,中长期发展可期。

   传统品类份额提升明显,新兴品类持续布局。1)传统品类:据奥维,公司23Q1油烟机/燃气灶/洗碗机线上销额市占率为10.0％/12.0％,相较21Q1提升2.6/3.2pcts,份额提升趋势明显。2)新兴品类:产品力方面,公司先后发布三好集成灶、19套大容量洗碗机等高性能产品;渠道方面,截至22Q4公司集成灶门店超500家,往后新商招募和旧商店销提升并重,注重渠道质量和持续发展。2022年公司集成灶收入增速超40％,增长动能较为强劲。

   激发渠道活力,推进深度分销。公司以零售为导向,推进深度分销。据公司公告,公司2022年线下/线上/工程/海外渠道收入占比为44％/30％/11％/14％,同比提升1.3/-2.5/1.8/-0.6pcts,线下/工程渠道深度分销推进顺利。往后看,随着公司渠道扁平化稳步推进(2023年推进节奏或加速),线下区域有望实现深度分销,贡献营收增长动能;线上渠道,蒋凌伟领衔实施新打法,产品价格带有望上行,23Q1营收增速或优于平均;工程渠道,引入代理制作为补充,借助当地代理商网络实现出货,总体以稳为主;海外渠道,过去两年受益于海外供应链短缺,短期或有所承压,中长期仍有空间。

   利润率如期修复,盈利弹性可观。公司23Q1归母利润/扣非利润增速为15.9％/9.5％,领跑厨电行业,其中毛利率/净利率为39.4％/7.7％,同比提升0.3/0.5pct,主要系原材料价格下行、产品结构改善和费用率优化。往后看,公司高端化和供应链改革持续推进,随着产品毛利率上行,盈利能力有望稳步提升。考虑到公司利润率水平较低,未来或盈利弹性较为可观。(2022年公司利润率仅为2.6％,我们测算计提前利润率约为7.0％,净利率每提升0.5cpt,业绩增速将望优于收入端约20％/8％。)风险因素:原材料价格持续上涨;新业务拓展不及预期;汇率大幅波动;地产修复不及预期。

   盈利预测与估值评级:当前地产数据改善趋势较为明确,厨电作为后周期品类,大盘压力或跟随缓解。公司是二线厨电龙头,渠道扁平化激发区域动销,品牌高端化和供应链降本提升盈利能力,公司业绩增长确定性较高。我们预计公司2023-2025年EPS为0.61/0.71/0.82元(前值2023-2024年EPS为0.60元/0.70元,新增2025年EPS预测为0.82元,主要系公司利润率修复有望持续,未来三年业绩复合增速有望超15％,考虑可比公司(老板电器、火星人、亿田智能)估值水平,予以PEG=1,即2023年15XPE,对应目标价9元,维持"买入"评级。