地素时尚(603587):高分红,关注去库存进展

事件概况2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为24.00/3.85/3.83/4.96亿元,同比下降17.16％/44.23％/40.78％/43.20％,加回公允价值变动净损失后归母利/扣非归母净利为4.50/4.48亿元,同比下降37％/34％;尽管公司政府补助增加64％至0.65亿,但投资收益-0.59亿元,因此非经常性损益变动不大。

   经营现金流高于净利主要由于折旧及公允价值变动损失增加。22年每10股派发现金红利7元,股息率为4.54％。

   2022Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.81/0.09/0.65亿元、同比下降22.08％/93.28％/53.59％。2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.10/1.64/1.09亿元、同比增长2.27％/9.34％/8.75％,利润弹性不及同业部分公司我们析主要由于加盟仍在去库存。

   分析判断22年及23Q1均为净关店,23Q1DZ、RA恢复增长。收入拆分:(1)从品牌来看,2022DA/DM/DZ/RA收入分别为13.09/1.64/8.91/0.30亿元、同比下降20％/19％/13％/9％。分内生和外延来看,22年末DA/DM/DZ/RA直营门店数量分别为149/22/127/14家,同比减少42/24/6/11家、同比减少4.6％/7.1％/5.1％/26.7％;加盟门店数量分别为467/8/336/0家,同比减少4.11％/63.64％/0/0。23Q1DA/DM/DZ/RA收入分别为3.14/0.41/2.42/0.13/0.02亿元,同比增长-0.74％/-14.91％/9.52％/12.87％;DA/DM/DZ/RA直营门店数量分别为141/20/125/16家,同比下降17.1％/28.6％/-8.8％/0％;DA/DM/DZ加盟门店数量分别为457/6/333,同比下降6.4％/72.7％/0.9％。2)分渠道来看,加盟店效降幅更大:线上/直营/加盟收入分别为3.06/10.40/10.48亿元,同比下降21％/19％/14％,22年净闭店76家至1123家,同比减少6.34％,其中直营净闭店42家至312家、同比减少11.86％,加盟净闭店34家至811家、同比减少4.02％,推算直营/加盟店效分别为333/129万元,同比下降8.6％/10.3％。23Q1直营/加盟店效分别为98/27万元/季,同比下降增加21.97％/-0.65％。(3)东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南/海外地区收入分别为1.11/2.03/10.24/2.53/2.89/0.73/4.29/0.11亿元,同比下降9 ％/23％/18％/15％/15％/20％/17％/15％。

   毛利率小幅下滑,主要来自DA、DZ品牌。22年毛利率75.4％,同比下降1.3PCT,(1)分品牌来看DA/DM/DZ/RA毛利率分别为76.3％/80.7％/72.9％/82.1％、同比下降1.8/-0.4/0.7/-1.3PCT。23Q1DA/DM/DZ/RA毛利率分别为77.6％/80.1％/74.5％/82.1％、同比下降0.46/-1.28/-0.72/0.24PCT。(2)分渠道来看,直营/加盟/电商毛利率分别为81.4％/69.4％/75.9％,同比减少1.3/1.1/0.2PCT。22Q4毛利率77.1％,同比减少0.5PCT。23Q1毛利率76.65％,同比减少0.2PCT。23Q1直营/加盟/电商毛利率分别为81.12％/69.34％/79.69％,同比减少-3.8/1.0/1.0PCT。

   净利率下降主要受销售费用率提升及公允价值损失影响,财务费用率下降开始显现。

   22年净利率16％,同比下降7.7PCT;22Q4净利率1.3％,同比下降14.0PCT。23Q1净利率26.9％,同比增加1.8PCT。(1)从费用率看,销售/管理/研发/财务费用率分别为43.64％/7.09％/2.97％/-1.91％,同比上升5.6/1.4/0.74/-0.86PCT,销售费用变动主要由于收入减少,职工薪酬,商场费用等相对刚性,降幅远低于收入,同时广告及品牌推广费增加;财务用减少主要由于利息收入的,以及汇兑损益影响。(2)22年资产减值损失/为2.12％,同比增加0.41PCT,信用减值损失/收入为0.02％,同比减少增加0.02PCT,所得税率为4.74％,同比下降2.88PCT。公允价值变动损失为-0.65亿元、去年为-0.27亿元。

   关注去库存进展。

   22年末存货为3.78亿元,同比增加16.8％,存货周转天数213.3天、同比增加45.3天。从库存结构来看,2年以上库存占比增加,1年以内/1-2年/2-3年库存占比分别为68.7％/21.2％/10.1％,同比减少0.5/1.4/-1.9PCT。应收账款为0.64亿元、同比增加5.3％,应收账款周转天数为9.4天、同比增加1.5天。23Q1存货周转天数为249.6天,同比增加29.2天,应收账款周转数为8.7天,同比增加0.6天。

   投资建议公司收入增速和利润弹性Q1恢复低于同业,我们分析主要由加盟商仍在去库存之中未来长期成空间在于:1)新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间2)主品牌仍有店效提升空间3)培育期品牌RA品牌逐步成熟后带来店效改善,有望带来新的利润增长点;4)生活方式类新品牌dotherday望逐步贡献增量。(5)公司22年4月发布回购计划,拟金额为1-2亿元、价格不超过24.39元。截至2023Q1末,累计回购7,142,990股,成交价格为13.45-17.00元,金额为1.07亿元。

   维持23/24年收入预测26.51/30.14亿元,新增25年收入预测34.19亿元;维持23/24年归母净利预测6.31/7.55亿元,新增25年归母净利预测8.67亿元;对应维持23/24年EPS1.31/1.57元,新增25年EPS1.80元,2023年4月29日收盘价15.87元对应23/24/25年PE分别为12/10/9X,维持"买入"评级。

   风险提示市场竞争激烈;经营业绩受波动疫情不确定性系统风险。