地素时尚(603587):业绩符合预期,2023Q1修复态势初现-年报点评报告

2022全年收入/业绩同比分别-17％/-44％。1)2022公司收入/业绩分别同比-17.2％/-44.2％至24.0/3.8亿元。2)盈利质量在环境波动下受损严重,2022年毛利率同比-1.2pct至75.4％,销售/管理费用率同比分别+5.6/+1.4pct至43.6％/7.1％,净利率同比-7.8pct至16.0％。

   2023Q1收入/业绩同比分别+2％/+9％,业绩稳健复苏,表现符合预期。1)2023Q1公司收入/业绩分别同比+2.3％/+9.3％至6.1/1.6亿元。2)盈利质量层面,公司终端折扣把控严格,2023Q1毛利率同比持平为76.7％,销售/管理费用率同比分别-1.9/-0.6pct至40.2％/6.7％,净利率同比+1.7pct至26.9％。

   DZ、RA品牌2023年有望快速增长,DA、DM预计稳健修复。分拆品牌来看,1)DA品牌:定位清晰,VIP粘性高,产品调性独特并持续迭代出新,2022年/2023Q1收入同比-19.8％/-0.7％至13.1/3.1亿元,毛利率同比-1.8/-0.5pct至76.3％/77.1％,店数较当年年初分别-44/-18至616/598家。2)DM品牌:2022年/2023Q1收入同比-18.9％/-14.9％至1.6/0.4亿元,毛利率同比+0.4/+1.3pct至80.7％/81.3％,店数较当年年初分别-20/-4至30/26家。3)DZ:年轻品牌精细化运营,持续吸引品牌新客。2022年/2023Q1收入同比分别-13.1％/+9.5％至8.9/2.4亿元,毛利率同比-0.7/+0.7pct至72.9％/75.2％,店数较当年年初分别-11/-5至463/458家。4)RA品牌:我们判断2023年有望快速增长。2022年/2023Q1收入同比-8.8％/+12.9％至0.3/0.1亿元,毛利率同比分别+1.3/-0.2pct至82.1％/81.9％,门店分别较当年年初-1/+2家至14/16家。

   线下门店结构优化,电商加强全域运营协同。分拆渠道来看,1)线下:2022年/2023Q1公司线下收入同比-16.7％/-0.3％至20.9/5.1亿元,直营、加盟业务规模均有所回撤:①直营:2022年/2023Q1直营渠道收入同比-19％/+5％至10.4/3.0亿元,毛利率同比-1.3/-1.0pct至81.4％/81.1％,门店较当年年初分别-42/-10家至312/302家。②加盟:2022年/2023Q1加盟渠道收入同比-14％/-7％至10.5/2.1亿元,毛利率同比-1.1/-1.0pct至69.4％/69.3％,门店较当年年初分别-34/-15家至811/796家。2)线上:2022年/2023Q1电商销售同比-21％/+18％至3.1/1.0亿元,毛利率同比-0.2/+3.8pct至75.9％/79.7％。

   营运周转承压,现金流管理可控。营运方面,2022年/2023Q1末公司存货同比+16.8％/+14.9％至3.8/4.1亿元,存货周转天数+45/+29天至213/250天。现金流管理良好,2022年公司经营性现金流净额5.0亿元、与业绩表现匹配。

   流水趋势稳步向好,2023年盈利质量有望明显修复。2022年环境波动影响公司终端销售,致使公司短期业绩承受压力、但整体运营相对可控。展望2023年,我们跟踪4月以来公司加盟渠道发货已有逐步恢复、直营渠道流水稳健增长,我们综合判断2023全年公司收入有望增长低双位数～15％、业绩在低基数下有望大幅增长。

   盈利预测与投资建议:公司是中高端女装领军企业,产品设计力、供应链把控力出色,分红丰厚,我们预计2023-2025年归母净利润分别为6.03/7.00/7.84亿元,当前价对应2023年PE为13倍,维持"买入"评级。

   风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软;拓店不及预期;新品牌培育不及预期。