新巨丰(301296):国产替代加速,盈利弹性可期-2022年年报及2023年一季报点评

2022全年公司收入/归属净利润同比+30％/+8％;23Q1公司收入/净利润同比+28％/+19％,扣除股权激励费用后,归属净利润同比增长46％。收入端伴随产能释放稳健增长,利润端呈现改善趋势。展望2023年,我们预计伴随原材料价格回落和运营效率持续优化,毛利率净利率呈现修复趋势。长期看好公司作为无菌包装行业内资龙头企业,在国产替代趋势下,不断提升市场份额及加快产业整合进程。维持"买入"评级。

   收入稳健增长,Q1盈利呈改善趋势。公司公布2022年年报和2023年一季报,2022年实现营收/归属净利润/扣非归属净利润16.1亿/1.7亿/1.4亿元,同比+29.5％/+7.8％/-7.1％,对应归属净利率/扣非归属净利率10.54％/8.51％,同比-2.12/-3.35pcts;2022Q4营收/归属净利润为4.9亿/0.5亿,同比+28.0％/+19.1％,对应归属净利率9.82％,同比-0.73pcts。2023Q1公司实现营收/归属净利润/扣非归属净利润4.3亿/0.4亿/0.4亿元,同比+23.9％/+19.2％/+32.4％,剔除股权激励费用后归属净利润/扣非归属净利润同比分别+45.5％/+62.1％,对应归属净利率/扣非归属净利率11.80％/11.64％,同比+1.75/+2.74pcts。收入端伴随新增产能落地稳步增长,盈利能力随公司运营效率持续提升,呈现明显修复趋势。

   产能有序释放,国产替代加速。2022年公司液态奶无菌包装/非碳酸饮料无菌包装分别实现收入15.7亿/0.3亿元,同比+30.9％/-14.9％,我们判断公司在乳制品领域收入高增主要系大客户新增订单带动。2022年公司来自前五大客户的收入同比+31.1％至14.6亿元,占比同比+1.1pcts至90.6％,其中来自伊利的收入同比+38.3％至12.0亿元,占比同比+4.8pcts至74.7％,我们测算公司对伊利的供应份额提升至30％+。根据年报转载的益普索数据,2022年公司在中国无菌包装市场销售量份额约10.1％。展望2023年,我们预计公司的国产替代进程有望加速:1)2022年底公司产能从105亿包扩充至180亿包,销量同比+32％至115亿包,2023年下半年产能有望进一步扩充至220亿包,支撑公司通过持续扩大既有客户的供应份额及拓展新客户,带动销量持续增长;2)在2022年底利乐提价大个位数的背景下,公司高性价比优势进一步凸显;3)收购纷美事项正有序推进。

   成本改善+运营效率提升,利润弹性可期。2022年公司毛利率同比-10.06pcts至17.23％,剔除运输费用会计口径调整的影响后,2022年毛利率同比-7.16pcts至20.14％,主要系原材料价格持续高位、毛利暂时较低的砖包占比上升影响,我们估算2022年枕包/砖包/钻石包收入占比约38％/50％/12％,同比-13/+11/+2pcts,砖包收入高增主要源于大客户新增的乳饮料包装订单。公司持续改善工艺精简成本,2022年运营效率方面呈现明显改善,单包制造费用/单包人工成本同比分别-14.2％/-20.0％。我们判断伴随原材料价格回落及运营效率持续提升,23年全年毛利率将呈现修复趋势,从Q1数据看已呈现初步修复迹象,23Q1毛利率相较22全年提升1.74pcts。费用率方面,2022年可比口径下的销售/管理/财务/研发费用率分别为4.21％/3.26％/-0.01％/0.63％,同比-0.56/-2.04/+0.09/-0.04pcts,公司强化费用管控带动管理费用率明显下降。

   23Q1受股权激励费用影响,管理费用率同比+2.58pcts至5.85％,我们预计全年管理费用率同比上行1～2pcts。

   风险因素:公司收购及整合不及预期;原材料价格大幅上涨;无菌包装市场竞争加剧;无菌包装行业需求增速放缓;行业或客户暴露食品安全问题。

   投资建议:公司收入端稳健增长,利润端随成本改善和运营效率提升有望释放弹性,仅考虑公司内生性增长,结合实际产能的释放节奏,我们略微下调2023-2024年收入预测为20.8亿/27.3亿元(原预测:21.7亿/27.8亿元),同比+29.1％/+31.5％,维持2023-2024年归母净利润预测为2.3亿/3.1亿元,同比+35.9％/+35.4％,新增2025年收入/归属净利润预测为34.2亿/4.0亿元,对应2023-2025年EPS预测为0.65/0.87/1.11元/股。参考可比公司2023年PE估值水平(奥瑞金14x;宝钢包装22x;昇兴股份13x;恩捷股份12x,基于wind一致预期),考虑到公司国产替代加速,业绩增长确定性强,收购纷美会带来的外延增长,给予公司2023年32xPE,对应目标价21元,维持"买入"评级。