漫步者(002351):电声产品龙头,期待TWS耳机之后下一个赛道

投资亮点

   首次覆盖漫步者(002351)给予中性评级,目标价10.00元。公司是国内电声产品龙头,2018年以来成功把握TWS耳机市场增长机遇实现业绩快速提升。但随着智能手机出货下滑,公司需要挖掘新的成长机会。理由如下:　　电声产品龙头,成功抓住TWS耳机第二成长曲线:1)公司1996年起深耕多媒体音箱赛道,2021年公司音响销售500万件。据AVC,1H22国内桌面音箱线上销额市占率中,漫步者排名国产品牌第一。2)全球TWS耳机自2016年起快速增长,同时也带来了白牌、第三方性价比品牌的需求快速兴起。据Counterpoint,2018-2021年全球品牌TWS耳机出货量CAGR达87％,其中2021年出货量3亿副,同比+24％。漫步者成功抓住该趋势,发展第二成长曲线。公司耳机业务收入占比从2012年8％提升至2021年65％。

   产品具备性价比优势,受益中低端市场品牌化。1)TWS耳机品牌扩容下沉市场,抢占白牌份额。旭日大数据统计,全球白牌TWS耳机出货量占比从2018年69％跌至2021年34％。我们认为中低端TWS耳机市场品牌化是大势所趋。2)据Canalys,3Q22中国大陆TWS耳机出货量中,漫步者占比11％,仅次于苹果。据Counterpoint,2021全球TWS耳机销量(不含白牌)中,漫步者占比2.2％,位列全球第九。3)据燃数科技,2021年线上TWS耳机行业均价270元,漫步者均价256元,比行业均价低5％。

   智能手机市场下滑,公司需要寻找第三成长曲线:1)据IDC,全球智能手机出货量1-3Q22分别同比-8.9％、-8.7％、-8.8％。配套的TWS耳机出货量增速也有所下降。据Canalys,1Q22、2Q22、3Q22全球TWS耳机出货量分别同比+17％、+8％、+6％。2)随着各类技术创新,高品质电声产品的应用领域明显增多,TWS耳机、VR电声元器件、新能源车音箱是三大新兴市场,漫步者抓住了TWS耳机的机会,电声龙头国光电器在VR、新能源车音响方面布局更有优势。随着智能手机出货下滑,公司需要寻找第三成长曲线。

   我们与市场的最大不同?当前TWS耳机行业受到手机出货量下滑影响,面临需求下行压力。我们更加强调公司在新领域寻求突破的重要性。

   潜在催化剂:公司在电声领域寻求新的应用市场突破。

   盈利预测与估值

   我们预计公司2022、2023年EPS分别为0.29元、0.32元,CAGR为-5.7％。

   首次覆盖给予中性评级,目标价10.0元。当前股价对应2022、2023年33倍、30倍市盈率。目标价对应2022、2023年35倍、32倍市盈率,距当前股价有6.4％的上涨空间。

   风险

   行业增速放缓风险;竞争加剧风险;原材料价格波动风险;高管减持风险。