上峰水泥(000672):Q3水泥主业承压加剧,骨料逆势加速增长-2022年三季报点评

事件:公司披露2022年三季报,前三季度实现营业总收入51.64亿元,同比下降9.3％,实现归母净利润8.46亿元,同比下降46.8％,扣非后归母净利润10.43亿元,同比下降31.4％。

   水泥均价大幅下跌拖累Q3收入增速,骨料逆势高增长。(1)公司Q3单季收入同比-22.8％,较Q2降幅扩大9.5pct,其中Q3单季实现水泥及熟料综合销量576万吨,同比减少3％,较上半年同比14％的降幅明显收窄,主要是公司重点的长三角市场Q3需求疫情冲击后回补,但Q2水泥价格大幅下跌后价格筑底,预计公司Q3水泥均价同比降幅显著扩大。(2)Q3毛利率为35.6％,环比Q2上升0.2pct,预计主要是高毛利骨料业务大幅增长抵消了水泥毛利的下降,公司Q3单季骨料销量同比增长59％至486万吨,较上半年44％的同比增速继续加快。

   公允价值变动影响Q3盈利,单位净利回落至历史低位。公司Q3单吨水泥及熟料销量对应期间费用43.2元,同比+14.2元,其中单吨水泥及熟料对应销售/管理/研发/财务费用同比分别-5.2元/-0.9元/+20.6元/-0.4元至5.9元/15.4元/21.2元/0.6元。研发费用大幅增加主要是超低排放、减碳节电、新原料运用等技术攻关与改进支出上升所致。此外,Q3发生公允价值变动损失1.14亿元,主要是二级市场投资浮亏所致。扣除公允价值变动损益后,公司Q3单位水泥及熟料对应净利润37元,同比下降60元,也较上半年99元的吨净利明显收窄,已处近年盈利低位。

   资本开支维持高位,富余现金再投资力度加大支撑产业链加速延伸。公司Q3经营活动现金流净额同比-37.0％至3.82亿元,小于盈利降幅。Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长23.5％至2.03亿元,反映产能扩张和产业链延伸力度维持。公司2022年三季报资产负债率42.9％,同比+7.3pct,与公司加大外延投资力度有关。

   基建实物需求落地推动行业景气回升,公司盈利有望逐级改善。短期基建重点工程加快开工,基建市政链条实物工作量落地,水泥需求持续回升,叠加景气低位下错峰和自律停窑力度加大,中期需求进一步上升后,有望看到库存下行和价格的全面反弹。公司产能集中的长三角市场价格反弹力度有望领先全国,公司盈利有望逐级改善。两翼业务亮点初现,有望降低盈利波动性和打开长期成长空间。

   盈利预测与投资评级:由于实物需求落地慢于预期,我们下调公司2022-2024年归母净利润至12.3(-22％)/16.8(-22％)/19.3(-23％)亿元,10月31日收盘价对应市盈率8.0、5.8、5.1倍,维持"增持"评级。

   风险提示:地产下行超预期、疫情超预期、行业竞合态势恶化的风险。