中触媒(688267):脱硝分子筛行业龙头,催化剂新技术领导者-投资价值分析报告

公司是分子筛催化剂行业龙头,巴斯夫亚洲区域独家供应商,业绩稳定、核心产品利润不断增长。中触媒主要从事特种分子筛及催化新材料产品的研发、生产、销售及化工技术、化工工艺服务。根据相关协议,中触媒为巴斯夫亚洲区域移动源脱硝分子筛的独家供应商。中触媒生产的移动源脱硝分子筛作为催化剂载体,其下游市场呈寡头垄断格局,巴斯夫作为全球最大移动源脱硝催化剂供应商全球市场占比27％。公司自2015年与巴斯夫展开合作后,特种分子筛及催化剂系列产品的销售收入占比不断上升。公司自2018年以来营收持续高增(复合增速55％),净利润增长势头保持强劲(复合增速219.7％)。公司重视研发,管理层拥有丰富行业研发经验,研发费率长期保持在6％以上,近三年产品综合毛利率达40％以上。

   化学工业的"芯片",催化剂产业国产替代空间广阔,技术壁垒及与下游厂家强绑定关系为公司打造深厚护城河。现代化学工业的发展与催化剂的应用紧密相连,约90％以上的工业过程涉及催化剂的使用,包括石化、化工、环保、生化等多个领域,2019年全球催化剂总市场规模351.61亿美元。国内催化剂行业过往发展较为缓慢,在行业规模与技术上与国外相比存在诸多短板,2021年我国催化剂行业进出口总额为37.8亿美元,贸易逆差达20.3亿美元。获得催化剂产品的技术突破需要长期的培育和积累,将技术成果转化为工业产品生产则需要更长期的科研和经验积累。此外,在实际生产中还需要根据下游企业的要求设计并生产出"定制化"的催化剂,也会为催化剂生产企业带来可观的超额收益和稳定的客户关系。公司产品在激烈的国际竞争中已收获一席之地,近三年海外业务营收同比增速分别为231.66％、15.55％、66.69％

   NOx大气污染得到重视,国六标准逐步推广实施,尾气脱硝分子筛市场空间巨大,公司产品达到国内领先水平,具有国际竞争力。根据IHSMarkit测算,2019年全球尾气处理催化剂市场规模136.37亿美元,其中移动源催化剂市场规模124亿美元,固定源催化剂市场规模12.37亿美元。2021年全球分子筛催化剂消费量34.1万吨,我国为仅次于北美的第二大消费市。国内柴油车排放标准全面进入国六阶段后,排放指标将与欧洲、美国、日本等地区的同级别相当,部分指标甚至更为严苛,未达到国六排放标准的柴油车将逐步退出市场。随着全球地产基建行业复苏所带动的柴油车需求,叠加商用柴油车自身较短的使用年限,以及固定源脱硝未来与移动源同等体量的催化剂市场规模,尾气脱硝领域分子筛市场空间巨大。公司生产的移动源脱硝分子筛在宽温域下体现了良好的脱硝活性,在柴油车脱硝的反应条件下效率更强。根据中国化学会分子筛专业委员会评定,公司产品具有自主知识产权,其生产技术水平处于国内领先。公司产品目前已实现多个海外市场的份额替代。

   风险因素:公司客户集中风险;环保政策推进不及预期风险;技术迭代风险; 传统燃料汽车市场受新能源汽车挤占的风险;新冠疫情引致的风险;下游客户 经济周期变化风险。

   盈利预测、估值与评级:公司深耕分子筛催化剂领域,与下游龙头巴斯夫深度 绑定,催化剂行业自身壁垒及十四年技术积累构建公司深厚"护城河"。公司 主力产品移动源脱硝分子筛营收持续高速增长,固定源脱硝分子筛有望打开同 等体量市场;另一方面,下游己内酰胺、环氧丙烷产量增加为钛硅分子筛催化 剂带来市场空间;技术服务业务料将随公司整体发展与产品销售形成共振。此 外,公司基于对分子筛材料及催化行业的深厚理解,面向前沿应用,在研项目 布局能源化工多个催化剂应用领域。看好公司主营业务与巴斯夫合作所带来的 中期市场空间,以及凭借其储备项目和持续研发投入,在化工行业向高质量转 型发展大背景下,催化剂赛道的长期发展空间。预计公司 2022-2024 年归母净 利润为 2.05/3.04/4.00 亿元,对应 EPS 预测为 1.17/1.73/2.27 元,当前股价对 应 2022-2024 年 27.6/18.7/14.2 倍 PE,综合考虑 PE、PEG 估值法(参考行业 可比公司平均估值水平,同时考虑到公司龙头地位及长期成长预期),给予公 司目标价 41 元,首次覆盖,给予"买入"评级。