皇马科技(603181):三段成长动力的分析与展望

特种聚醚业务实现长期增长。特种聚醚是一个产品非常细分,需求差异化程度较大的行业。公司长期专注于特种聚醚业务,过去5年实现销量复合增速15％。目前公司已经建立了显著的品类规模优势,这对于新客户认可度有很大帮助,并使新品类开发的边际成本降低,客户粘性持续提升。另外,品类规模还能降低自身单位成本,提升销售竞争力。品类规模优势为特种聚醚业务提供了良好正反馈,推动该业务实现长期增长。

   技术突破推动产业链衍生。公司通过自身技术积累和突破,开发了聚醚胺和MS树脂等特种聚醚下游产品。今年在实现销售放量的同时,盈利能力还有大幅提升,净利率从21年的19.2％提升到22H1的24.1％。我们将MS胶行业的发展现状与无醛板的发展历程对比,认为公司的MS树脂业务未来有望提供更大的增量贡献。另外,聚醚胺和MS树脂等的成功开发证明公司在精细化工领域的能力也在不断提升,未来有望持续出现高盈利产品的落地。

   新工厂是产业升级开端。公司上虞园区新工厂即将进入建设阶段,规划产能33万吨是现有产能一倍以上。新增产能既包括已有的优势产品,还将开始布局化妆品、食品、医药和航空航天等更加高端的领域。与海外高水平企业对比,公司在这些高端领域还有非常大的发展空间。此次新项目布局有望成为公司产品结构和客户结构升级的开端,为公司长周期的成长打下基础。

   我们预测公司2022-2024年EPS预测为0.92、1.01和1.26元。可比公司2022年估值为18倍市盈率,考虑到皇马投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司,维持30％溢价,给予23倍市盈率,给予目标价21.16元,维持买入评级。

   风险提示

   新项目投产进度低于预期;原料价格大幅波动。