汉仪股份(301270):乘版权正版化之风,仪精品汉字之姿-深度研究

【投资要点】

   公司是国内领先的专业从事字体设计等服务的高新技术企业,被认定为北京市"专精特新"小巨人企业。公司由线上线下字体授权业务双轮驱动,平台模式高壁垒打造高利润率,营收、利润增长稳健。此外,公司核心管理层具有长期字库领域工作经验,并且通过员工持股平台直接、间接持有公司股权。本次IPO融资,计划扩充自有精品字库,并提高人工智能领域研发,有望进一步巩固公司字体版权龙头地位。

   我们测算国内字库行业规模约9亿,公司与方正字体位居行业前列。行业规模方面,我们分别采用"自上而下"(海外对标)和"自下而上"(流量估算)两种方式对国内字库市场规模进行测算,预计9亿左右。竞争格局方面,字库行业的主要企业包括方正字库、华康、文鼎、华文字库和造字工房等。其中公司和方正字库在历史积累、字库数量、品牌知名度等方面处于行业领先地位。海外经验方面,通过分析海外字库龙头Monotype发展,我们发现海外字库平台付费模式更为强势,并且保持15年以上的稳定复合增长。

   公司采用平台模式,拥有四成以上自有著作权,对上下游议价能力强。汉仪字库拥有专业、强大的设计团队,迄今为止已经开发出上千款面向B端企业以及C端用户的字库产品;商业领域授权包括多年限甚至永久授权,综合来看仍以年费模式为主。上游:公司拥有近四成自有著作权字体,著作权摊销与作者成本分成低,约在7-8％之间。下游:公司字库客户主要包括线下授权客户和互联网客户。2019年至2021年,字库软件授权业务(不含字由业务)的客户数量呈逐年加速增长的趋势,年均复合增速达46.2％。

   轻资产模式保持较高ROE水平,疫情后复苏可期。2021年,公司实现营业收入2.2亿,同比增长11.3％,近年来增长较为平稳,主要由于疫情对于客户支付意愿及能力和线下获客都有不同程度的影响。2021年,公司权益净利率为16.14％,根据杜邦分析拆分,公司销售净利率30.35％、资产周转次数0.47、权益乘数1.13,ROE水平处于较高水平。

   我们预计公司未来的增长将来自于新用户、新场景以及新产品。新用户:图片龙头视觉中国直接签约客户数量超过2.3万家,通过互联网平台触达长尾用户数量接近200万。相比之下,2021年公司线下授权客户近接近7,000家,仍有较大拓展空间。新场景:从互联网平台授权业务结构来看,字库受益于使用场景的迭代。自动驾驶将进一步解放人们在汽车里的娱乐空间和时间,带来新应用场景。新产品:图片版权市场是字体市场的两倍以上,二者客户重合度高,从字体版权延申到图片、视频版权市场可能是一条重要的增长曲线。

   【投资建议】

   我们认为随着字库行业正版化进程,公司作为"字库第一股",有望持续提升品牌力,加速获客,保持收入和利润的稳定增长。预计公司2022-2024年营业收入分别为2.57/2.99/3.48亿元,归属母公司净利润分别为0.78/1.02/1.20亿元,EPS分别为0.78/1.02/1.20元,PE分别为65/50/42倍,首次覆盖,给予"增持"评级。

   【风险提示】

   正版化进程不及预期

   宏观经济下行风险