贝特瑞(835185):利润符合预期,静待石墨化拐点-2022年中报点评

事项:2022年8月22日,公司发布2022年半年报,实现收入102.0亿元,同比+142.47％,归母净利润9.2亿元,同比+25.67％,对此我们点评如下:

   2022H1扣非归母净利润8.8亿元,同比+68.36％,符合市场预期。1H22公司实现收入102.0亿元(同比+142.47％),归母净利润9.2亿元(同比+25.67％),扣非归母净利润8.8亿元(同比+68.36％),符合市场预期。净利润同比增幅低于收入,主要是由于原料涨价;分季度看,2Q22实现收入61.2亿元(同比+160.10％,环比+50.09％)归母净利润4.7亿元(同比-0.37％,环比+3.39％),扣非归母净利润4.5亿元(同比+60.00％,环比+3.81％)。2022H1经营性现金流净额-2.0亿元(同比-187.30％),主要系原材料和委托加工货款增加。

   焦类+石墨化价格高位挤压利润,费用率控制良好。2022H1公司综合毛利率为19.56％,同比-8.61pcts,主要原因运费调整+原料涨价。分季度看,公司22Q2毛利率为18.16％,环比-3.52pcts,主要是由于焦类+石墨化涨价,根据百川盈孚,近期随着新建石墨化厂商下调价格,后期石墨化存在降价可能。2022H1公司期间费用率为9.31％,同比-3.08pcts。分季度看,22Q2公司期间费用率为9.25％(同比-3.06pcts,环比-0.15pct),销售/管理/研发/财务费用率分别为0.31％/2.82％/5.07％/1.05％,分别同比-1.45/-0.81/-0.95/+0.15pcts,环比-0.37/-0.27/+0.06/+0.42pct,总体费用稳定。

   正负极业务高增,鳞片石墨销量爆发。1)正极业务:2022H1实现销量超过1.2万吨,实现营业收入35.33亿元,同比+122.64％,毛利率10.87％,同比-5.29pcts。

   2)负极业务:2022H1实现销量超过14万吨,国内出货量占比超过23％,实现营业收入63.59亿元,同比+165.74％,毛利率23.54％,同比-11.15pcts。受益下游新能源车+储能需求高涨,公司收入高增,但由于原材料、石墨化价格处于高位,利润率承压。3)天然鳞片石墨:2022H1实现营业收入13.35亿元,同比+71.62％,毛利率39.42％,同比+21.17pcts。在鳞片石墨涨价背景下,公司鸡西自有矿产成本优势明显,天然鳞片石墨销量与利润齐升。

   正负极产能持续落地,全球负极龙头更进一步。公司正负极业务产能布局齐头并进。正极方面,公司2022年5月公告与中伟股份合作开发前驱体和海外矿产资源,拟建设年产4万吨镍矿项目及正极工厂,布局上游保障中长期成本优势;

   7月公司与亿纬锂能、SKon共同出资的年产5万吨高镍三元项目也步入量产阶段,预计下半年会加速放量。负极方面,2022年公司募投年产4万吨硅基负极+25万吨石墨负极项目(包含石墨化约23万吨),有助于抓住快充市场机遇,并有效提升公司石墨化自供率,同时公司积极拓展海外业务,与STELLAR合资建设印尼年产8万吨负极一体化项目,聚焦海外客户需求,打开新发展空间,公司负极规划产能超90万吨/年,龙头优势持续提升。

   风险因素:市场竞争加剧导致价格下行;新能源汽车销量不及预期;公司石墨化产能投建不及预期;公司硅基负极产能投建不及预期;产业政策变动风险。

   投资建议:公司作为负极行业无可争议的全球龙头企业,产能是公司业绩增长的最大瓶颈,我们预计相关定增募资项目与对外投资一旦落地,公司出货量有望实现高速增长。我们维持公司2022～2024年净利润预测分别为24.5亿/34.1亿/46.2亿元,对应EPS预测为3.37/4.69/6.34元。参考负极可比公司璞泰来/杉杉股份/中科电气/翔丰华2022年wind一致预期估值分别为32/19/28/24xPE(平均26xPE),正极可比公司芳源股份/容百科技/中伟股份2022年wind一致预期估值为46/26/34xPE(平均35xPE),以及公司历史估值(自北交所上市以来动态平均PE43x),同时考虑到公司正负极业务即将加速放量、业绩增速高的预期,我们维持给予公司2022年30倍PE估值,对应市值736亿元,对应目标价为100元/股,维持"买入"评级。