铜冠铜箔(301217):向高端化迈进的电子铜箔全能选手-投资价值分析报告

公司是国内少有的在PCB铜箔和锂电铜箔领域均取得领先优势的企业。公司当前已形成"PCB铜箔+锂电铜箔"双核驱动的业务模式,拥有更加齐全的产品类型。公司已建成电解铜箔产能4.5万吨/年,其中PCB铜箔2.5万吨,锂电铜箔2万吨,2021年公司铜箔总出货量达到4.1万吨,居行业前列。

   锂电铜箔需求保持快速增长,PCB铜箔有望成为下一个行业风口。我们预计到2025年,全球锂电铜箔需求量将增至142.6万吨,对应2021-2025年CAGR为36％,锂电铜箔需求增长具备高确定性。但市场快速扩张也对企业的供应链和现金流管理提出了更高要求。高工锂电预测2022-2025年全球PCB铜箔行业出货量平均增速为6.8％,市场保持稳健增长。高性能PCB铜箔具有较高的技术壁垒,目前市场主要被日本、中国台湾、中国香港企业占据,内资企业的竞争力偏弱。高端PCB铜箔有望成为国内铜箔厂商的下一个发力点,成为企业盈利增长的关键要素。

   公司PCB铜箔市场份额在内资企业中居首位,高端产品占比不断提升。根据CCFA数据,铜冠铜箔在2021年PCB铜箔行业的市场份额为7％,居内资企业首位。公司PCB铜箔产品不断升级,2021年高端的低轮廓铜箔产品销售占比超过10％,最新的极低轮廓铜箔产品已处于客户导入阶段。公司正建的1万吨PCB铜箔产能计划于2022年投产,届时公司高端产品出货量及出货占比有望进一步抬升,带动公司PCB铜箔业务盈利能力稳步提升。

   锂电铜箔产能稳步扩张,客户结构优化带动成本下降。根据CCFA数据,2021年公司锂电铜箔的市场份额为6％,居行业第六位,但公司锂电铜箔出货量增长迅速,2021年同比增长超过70％。2021年公司6μm锂电铜箔出货占比接近40％。4.5μm产品实现批量供货。良品率偏低是此前制约公司锂电铜箔盈利增长的重要因素,随着公司下游客户结构优化以及新建2.5万吨锂电铜箔产能后续释放,我们预计公司锂电铜箔的单吨盈利有望持续改善。

   背靠股东铜陵有色,产业协同优势突出。公司控股股东铜陵有色是国内大型综合型铜生产企业,拥有丰富的铜矿资源和领先的铜产品供应能力。通过与控股股东的产业链协同,公司在保障原材料稳定供应的同时还实现了运输成本的优化。在原材料铜价大幅波动的背景下,产业链协同将保障公司稳健经营。

   风险因素:行业竞争格局加剧的风险;锂电铜箔技术路线变化的风险;铜价大幅波动的风险;PCB行业及锂电池行业需求增长不及预期的风险;公司产能扩张进度不及预期的风险。

   盈利预测、估值与评级:公司是国内少有的在PCB铜箔和锂电铜箔领域均取得领先优势的企业。未来有望受益于产能扩张和产品结构优化带来的盈利增长。预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.75/6.32/7.94亿元,对应EPS预测分别为0.57/0.76/0.96元/股。考虑到锂电铜箔相关企业盈利波动较大,公司业务中PCB铜箔占比较高与可比公司存在差异,加上现金流管理在铜箔企业生产经营中的重要性,我们选取PB法进行估值。参考可比公司估值,给予公司2022年2.8倍PB估值,对应目标价20元,首次覆盖并给予"买入"评级。