路维光电(688401):"以屏带芯"打造国内领先的掩膜版企业-深度研究

国内领先的掩膜版生产企业。公司成立于1997年,立足于平板显示掩膜版和半导体掩膜版两大核心产品线,形成"以屏带芯"的业务发展格局。在平板显示领域,2019年公司成功下线国内首张G11TFT掩膜版,与京东方、华星光电、中电熊猫、深天马、信利等客户建立长期稳定的合作关系;在半导体领域,公司目前已掌握180nm/150nm节点掩膜版制造核心技术,客户包括士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电等。13-21年营收/净利润CAGR为26.3％/42.9％;21年公司营收4.94亿元,其中平板显示、半导体、触控、电路板掩膜版分别占比72.0％、19.5％、6.1％、1.5％。

   平板显示、半导体需求持续扩增,大尺寸、高精度、半色调掩膜版成为趋势。

   掩膜版是微电子制造过程中的图形转移母版,平板显示和半导体是掩膜版最主要的两个应用领域。根据Omdia,2021年全球平板显示掩膜版市场规模943.96亿日元(YoY+4.5％);根据Semi,2021年全球半导体掩膜版市场规模将超过44亿美元。需求层面,下游需求持续增长为掩膜版提供了更广阔的市场空间,表现为:1)显示面板趋向大尺寸,产能加快向中国转移;2)硅含量提升及国产替代趋势带动半导体行业快速发展。技术层面,掩膜版有望朝着大尺寸、高精度的方向发展,且半色调掩膜版有望逐渐兴起并快速发展。

   公司对标美国、日韩领先厂商,致力于打造掩膜版行业世界级企业。美国、日韩掩膜版厂商在平板显示市场处于垄断地位,根据Omdia,2020年全球平板显示掩膜版市场前五名为福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT和清溢光电,市场份额合计达到88％;2020年公司市场份额位列全球第八,国内第二。公司对标全球领先企业,竞争优势表现为:1)公司是国内首家、全球第四家掌握G11掩膜版生产制造技术的企业;2)公司突破高世代半色调掩膜版(HTM)制造技术,打破国外技术垄断;3)以光阻涂布技术为突破点,向上游原材料技术延伸。此外,公司坚持"以屏带芯"发展战略,不断攻克半导体掩膜版的核心技术,致力于为国内半导体产业提供关键上游原材料的国产化配套。

   未来6至12个月公司合理估值区间预计为26.09-29.29亿元。预计不采用超额配售情况下估值区间为19.57-21.97元/每股(按发行后总股本算),对应市值区间26.09-29.29亿元,对应21年扣非前PE值49.9-56.0倍、扣非后PE值54.9-61.6倍,22年预计PE值34.4-38.6倍。截至22年7月21日,C39计算机、通信和其他电子设备制造业最近一个月静态PE为27.65倍。

   风险提示:行业及公司发生不可预知变化导致盈利预测及估值分析不准确风险;公司市盈率估值高于行业的风险;技术风险;经营风险;财务风险;募集资金投资项目风险;发行失败风险;其他风险。