善水科技(301190):成本优势显著的染料中间体细分龙头-公司深度研究

"染料中间体+农药中间体"两大业务板块布局形成,产品结构持续丰富:公司以染料中间体6-硝体、氧体和5-硝体起家,近几年通过并购延伸到农药和医药中间体板块。目前核心利润染料中间体营收占比在80％以上,毛利率长期在50％左右;农药中间体的氯代吡啶系列仍处于起步阶段,产品以2-氯吡啶为主,将通过推动募投项目的落地来丰富产品结构。

   依托创新工艺技术平台,产品成本优势遥遥领先:公司通过独有专利和创新技术平台孵化出一系列产品,染料中间体采用非溶剂相连续化的生产工艺和循环套用设计,在显著降低原料单耗的同时减少三废产生,核心产品6-硝体生产成本为1.6万/吨,仅为竞争对手的一半;5-硝体也通过新工艺将不足40％的反应综合收率提升至90％以上,在强大的成本优势下公司细分市场龙头地位稳固。农药中间体板块的氯代吡啶系列通过连续化的工艺将吡啶转化率由40％提高到95％,随着产能落地预计规模效应也将显现。

   定位利基市场,募投项目落地后公司将迈入新一轮成长周期:公司染料中间体板块目前全球市占率为30％左右,凭借政策壁垒和成本优势在细分领域的龙头地位稳固,随着6-硝体产能释放公司市场份额预计持续提升。农药中间体板块通过募投的年产6.1万吨氯代吡啶和1.5万吨2-氯-5-氯甲基吡啶项目加速产能落地,其中8000吨的2,3-二氯吡啶作为"康宽"的关键中间体,随着专利到期后国内需求有望出现倍增。整个项目达产后每年可为公司带25.9亿营业收入和4.8亿净利润,从而推动公司业绩实现高速增长。

   投资建议

   染料中间体板块随着产能释放和产品提价能够带来显著的利润增厚,叠加募投项目落地后能推动公司业绩高速增长期。预计21-23年公司营收5.6、8.8、16.6亿元,归母净利润1.5、2.7、3.7亿元,对应的EPS分别为0.68、1.27、1.74元。考虑到公司在细分市场稳固的行业地位和领先的成本优势,我们给予公司2022年30倍PE,目标价38.07元/股。首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示

   募投项目投产不及预期、工艺技术升级不及预期、原料价格上涨、产品市场供需恶化