龙元建设(600491):主动控制PPP施工节奏,21年资金回收加快-2020年年报点评

核心观点

   受PPP项目拖累,业绩不及预期。20年公司实现营业收入177.9亿,YoY-17.0％,归母净利润8.1亿,YoY-20.8％。业绩低于预期,主要由于公司为平衡资金投出与投资回笼,主动控制PPP项目施工节奏,导致PPP项目收入/利润下滑较多,20年公司PPP项目施工实现收入48.3亿,YoY-38.2％。

   施工项目在手订单充足,钢结构业务表现亮眼。20年新接订单242.4亿,YoY+19.0％,其中传统项目/PPP项目为190.7/51.7亿,YoY+11.8％/56.2％。

   20年末公司在手订单总额423.5亿,业绩增长有保障。20年钢结构收入14.2亿,YoY+54.0％,主要由于公司公建项目拿单能力提升,带动钢结构快速增长(钢结构多用于公建项目),趋势有望延续。20年PPP项目投资收入12.4亿,YoY+30.9％,主要由于进入运营期的PPP项目增多。PPP项目建设周期约3.5年,公司17/18年大量建设的PPP项目有望在21年逐渐进入运营阶段,PPP项目投资增长有望提速,拉动业绩增长(20年毛利占比约9％)。

   钢结构有望保持高增长,21年资金回收加快。公司钢结构拿单能力提升,预计22H2宣城30万吨钢结构产能有望投产,预计21-23年钢结构收入有望达18.4/27.9/36.4亿,YoY+30％/51％/31％。公司加大资金回收力度,净现比有望持续提升,随着进入运营期项目增多,公司PPP资金回收加快,预计21年整体现金流有望大幅改善,有望带动分红率提升以及资产负债率下降。公司参股公司航宇科技20年收入/归母净利润6.7/0.73亿,若按国防军工(中信)指数4月20日65.3xPE(TTM)计算,航宇科技对应市值有望达47.4亿。若航宇科技上市后,公司持股比例将稀释至18.95％,对应市值约9.0亿,计提的投资收益有望增厚当期业绩,并有望带动资产负债率下降。

   财务预测与投资建议

   我们预计公司21-23年EPS为0.56/0.60/0.64元(原21/22年EPS0.79/0.93元)。考虑到公司为平衡资金投出与投资回笼,主动控制项目施工节奏,调减21/22年传统项目/PPP项目订单转化率。公司加大资金回收力度,21年整体现金流有望大幅改善,钢结构有望快速增长。参考可比公司平均估值我们认可给予公司21年11XPE,目标价6.16元,维持“增持”评级。

   风险提示:订单转化率、PPP回款进度和金额、钢结构业务拓展不及预期。